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财政政策变化之下的财富配置切换
作者：管清友 2016-10-13 09:47
在稳增长重心从货币政策向财政政策转移中，应把握各类资产价格变动中的机会。
经济观察报 管清友/文 何为中产阶层，目前还没有统一的界定标准。瑞信研究院发布的《2015年全球财富报告》，将拥有5万-50万美元的净财富作为标准来界定中产阶层成年人，并根据2000年社科院开展的一份调查结果，用模型推测出2014年中国的家庭财富数据后，称中国拥有全球最庞大的中产阶层人口，达到1.09亿人。福布斯杂志公布的中产阶层标准，则与瑞信研究院有所不同：一是生活在城市里，二是年龄在25岁-45岁之间，三是拥有大学及以上学历，四是年收入在1万美元到5万美元之间，五是职业为企业家或者专业人士。
尽管中产阶层缺少统一的划分标准，但中产阶层构成中国资产配置需求的主体。低收入人群，面临房产、教育、医疗等高成本压力，财富以自有住房、银行存款和少量股票为主。高收入人群，资产配置更加多元化，包括投资性地产、股票、债券、另类投资和海外资产等，但这一群体的人数少，投资期限也相对更长。大多数中产阶层都进行了投资，根据福布斯和宜信财富联合发布的《2015年中国大众富裕阶层财富白皮书》，个人可投资产在60-300万的受访者中，有86.5%进行了投资，银行理财产品、股票、基金和房产是最受青睐的四种资产。
宏观经济政策通过影响实体供需和流动性来影响大类资产价格走势。2014年开始，货币政策全面宽松，降准、降息不断，资金脱实向虚，股债双牛，而房产和大宗商品价格承压。2015年中，股票市场大幅震荡，避险资金涌入债券市场，债市到期收益率持续走低。为应对经济下行，房地产市场多个环节松绑，万亿级的专项建设基金和PPP逆势崛起。前期稳增长政策在2016年继续发酵，一线城市房价飙升并向二三线城市传导，同时带动房地产投资大幅反弹，基建则持续肩负稳增长重任。固定资产投资回暖叠加供给侧改革预期，上半年大宗商品也经历了一轮牛市。
货币传导机制受阻，且进一步宽松空间有限，对经济增长的边际作用越来越弱，稳增长重心逐步向财政政策倾斜。2014年11月至今，连续6次降息、5次降准，但经济仍处于下行通道中，源于货币向实体传导机制受阻，宽松货币政策并未带动实体需求，M1-M2剪刀差持续扩大，流动性沉积在金融体系内推升房地产和金融资产价格。在物价回升、资产泡沫、美联储加息预期等压力下，货币政策进一步宽松的空间也很有限。从重启14天和28天逆回购来看，央行甚至在引导金融机构去杠杆。但经济下行趋势未变，仍需要稳增长政策托底，在货币政策受掣肘下，财政政策将逐步成为稳增长的主角，杭州G20峰会与会各方也就财政政策对于稳增长的重要性达成共识。
未来将以财政政策与类财政政策结合的方式，实现财政扩张。一是被动提升财政赤字率。今年6月出现财政赤字，而往年通常在12月，未来随着营改增的推进、房地产再度下行和供给侧改革发力后保障性支出增加，财政压力进一步加大。可能的应对措施包括增发专项建设国债、提高实际赤字率等。二是继续发挥类财政政策的稳增长作用，包括加快PPP项目落地、政策性银行发行专项建设基金补充项目资本金后商业银行配套贷款等。
在货币政策维持资金面平稳、财政政策发力稳增长下，中产阶层如何应对，以实现财富的保值增值呢？考虑到中产阶层的资金实力与配置需求，本文将逐一分析财政扩张下，中产阶层通常投资的品种——股票、债券、理财与信托产品、外汇、房地产价格的可能走势，以期为中产阶层资产配置提供参考。
股票市场以结构性机会为主。理论上财政支出增加，意味着政府信用扩张刺激经济复苏，既能改善企业盈利，又能提高风险偏好，但在新常态下私人部门和外部部门信用的收缩可能会抵消这种正向冲击，财政扩张只能起到托底经济使其平稳下行的作用。此外，由于短期债券供给增加可能带来无风险利率上升，动摇权益市场现阶段走牛的基本逻辑。因此，股市难有全局性的机会，但可关注相关受益行业。一是基建相关行业，如交通、水利、建筑等行业企业盈利直接受益于订单的增加。二是供给侧改革进展较快的上游产业，如钢铁、水泥等，价格对下游需求回暖反映敏感。三是战略新兴产业，如新能源、新材料、智能机器人等，扶持新兴战略产业发展也是财政赤字扩张后的重要支出之一。
短期供给增加冲击债市，但利率长期下行趋势不变。尽管PPP落地规模增长很快，但落地项目金额占固定资产投资的比例仍然较低，拉动经济作用不明显，未来财政扩张大概率发行专项建设国债或专项建设债作为资金来源。短期内由于债券供给的增加，将冲击市场流动性，到期收益率面临上升压力。但长期来看，由于经济悲观预期、总需求不强实体缺乏高通胀基础、货币政策从数量型向价格型转型中资金面保持平稳、人口老龄化下的实体资产荒，资金仍偏好避险性的资产，利率的长期下行趋势不会因短期债券供给增加而扭转。
理财产品和信托产品所募集资金主要投向实体经济，其回报率由实体资产回报率决定。短期内受益于财政扩张后的总需求增加，但由于经济仍在下行通道，两者的收益率长期继续下行。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》，截至2016年6月，投向实体经济的理财产品余额占理财资金投资各类资产余额的60.74%，因此理财产品收益率主要取决于实体经济的投资回报率。短期内，财政扩张带来总需求增加，由于供需结构的改善，实体回报率获得上升支撑。但长期来看，由于财政扩张只能起到托底作用，且过剩产能没有实质性去化，实体经济回报率长期趋势性下降。同理财产品一样，信托产品资金投向也以实体经济为主，财政扩张下其收益率变动趋势也与理财产品一致。
财政扩张提高了人民币资产收益率，但为了保持资金面平稳，货币大概率会宽松予以对冲，对人民币汇率的影响不确定。一方面，由于财政扩张刺激总需求，国内外投资回报率差扩大，有利于人民币币值的稳定。另一方面，当大规模发行专项建设国债与专项建设债等长期债券时，吸收了债市的长期流动性，公开市场操作投放短期资金缓解流动性的作用有限。为了维持资金面平稳，通过降准予以对冲的概率较大，但此时又会释放宽松信号不利于汇率的稳定。因此，在财政扩张后，是否兑换美元等强势货币，需要看当时是否有大规模的货币宽松配套支持。
财政扩张后，房地产投资在稳增长中的重要性减弱，为调控挪腾空间，房价出现分化。实体资产荒叠加股市大幅波动、债市到期收益率不断下行，去年下半年开始居民财富开始向供给稀缺的一线城市地产转移，并带动二三线城市房价上涨，全国商品房销售量价齐升，传导至投资端成为支撑经济的重要动力之一。财政扩张后，房地产对于经济增长的重要性减弱，使得决策层调控房地产的政策空间加大。在长期人口结构过拐点、中期高库存、短期过快上涨三重压力下，调控趋严使得房地产市场加快恢复至由供需基本面决定，供给短缺的一线城市下行压力不大，而前期上涨过快的二线城市可能出现明显回调。
对于中产阶层而言，在稳增长重心从货币政策向财政政策转移中，应把握各类资产价格变动中的机会。一是适度增配基建、去产能进展较快的上游行业和战略新兴产业相关上市公司股票。二是可适当购买期限较短的银行理财，虽然银行利润增速出现下滑，但出现银行理财产品违约的概率也较低。三是购买资金投向于基建等受益于财政扩张的信托产品，同时需要防范可能的违约风险。四是减少对债券与投资性房产的购买，防范短期价格波动。五是如果货币稳健偏松配合财政扩张，可增配美元资产。
（作者系民生证券副总裁、研究院院长，经济观察报首席经济学家）
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