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资金回流银行体系 实体部门分化加剧
作者：张恒 2017-05-30 09:45
赵扬认为，央行似乎偏好用公开市场操作和为银行提供再贷款的方式促进货币供给；受房地产价格的约束，央行年内降准的可能性显著降低。
经济观察报 记者 张恒 李晓丹 中国经济结构的调整不是短期而是中长期的，但这并不是坏事。
赵扬认为有两个原因会让GDP增速略有向下：一方面近期经济增长反弹的动力主要是来自于房地产，动力很难持久；另一方面，出口增速的回升主要得益于人民币在过去两年多的时间里相对弱调整，随着人民币过去一段时间走势平稳，出口改善空间不大。
而在宏观政策方面，赵扬认为也存在调整的可能性，央行似乎偏好用公开市场操作和为银行提供再贷款的方式促进货币供给；受房地产价格的约束，央行年内降准的可能性显著降低。“货币政策稳健中性、财政政策积极的组合中，针对影子银行和金融去杠杆，当前的货币正在定向从紧，银行间市场出现了一些流动性紧缩。”赵扬说。
赵扬对2017年全年GDP的预测是6.7%，一季度为6.9%，接下来的三个季度分别为：6.8%、6.6%、6.6%。赵扬表示，虽然基建投资增速与今年前两个月相比出现一定下滑，但整体仍处于一个较高水平，而且房地产和制造业的投资表现不错，基建投资波动不会对今年稳增长产生太大影响。
经济见底了吗？
经济观察报：经济是不是已经见底了？
赵扬：就今年四个季度的经济增速来说，一季度会是今年的高点。而对于整体经济处于L型的哪个阶段，这个问题的讨论很多，特别是经济过去两个季度的复苏，很多人认为基本上已经见底。我还是持一个比较谨慎的看法，以我对中国经济结构调整的理解，中长期可能还没有见底。但是没有见底也不一定是坏事，经济增长质量相对来说已经出现改善。
总体来说，经济增长大的趋势还是会逐步放慢，这会表现为经济增速逐步放缓，但是增长的质量改善。经济增长会更少地依赖于投资，也就是说更少地依赖于信贷，从而更多得转向消费和服务业、新兴产业的发展驱动，增长质量得到一定提升。
经济观察报：房地产调控政策不断加码，房价走势如何？
赵扬：对于经济增长速度逐渐放缓的原因，房地产因素是不能忽视的。去年房地产市场销售火爆，家庭通过房贷加杠杆速度较快，但这种通过家庭部门加杠杆的方式带来房地产增长难以持久，因为要受到货币政策和防范金融风险等政策的制约。这是一个周期性行为，随着金融去杠杆以及货币政策从中性偏松转为中性偏紧，房地产市场的增长也将放缓。现在看，房地产调控措施出台后，住宅销售已经从去年四季度开始放缓。房价难以继续快速上涨，可能出现一定的调整。
经济观察报：房地产下行的冲击和风险会有多大？
赵扬：刚刚说房地产会放缓，主要是指的销售和投资。对于房价下行带来的影响，政策制定者应该会十分谨慎。目前可以看到的一个传递链条就是，一旦房价波动，金融体系也会出现风险，房价大幅下跌将会对经济产生十分明显的负面冲击。因此，就房地产的调控政策来说，一线房地产市场还是有需求的，在目前对供求同时进行调控的情况下，房价可能会相对稳定或小幅回调，出现大幅下跌的可能性也不大。
金融去杠杆会持续多久？
经济观察报：债券融资下降会影响M2吗？债券市场的高利率现象还会持续吗？
赵扬：这个问题是M2和债券的关系，其实M2最大的影响还是信贷，当然对债券也有影响，特别是银行直接购买债券其实跟贷款没有本质区别，可以视为是创造M2的一种方式。但是，债券很多是由影子银行体系的金融机构来购买的，所以在影子银行去杠杆的情况下，我们看到对债券的需求下降，债券的发行也在减少。
目前，对债券市场的资金供给下降了不少，发债变得困难，债券利率往上走。但是，被抽走的资金回流到银行体系，最终还是要进行资产端的配置，最主要的渠道仍然是贷款或者债券。从这个角度来说，债券市场利率进一步往上走的空间不太大。
经济观察报：债券市场会出现大规模违约吗？
赵扬：在去杠杆的过程当中，会伴随着一些金融风险，但是我相信监管层还是会做通盘考虑。债券市场会出现一些违约现象，整个信贷市场违约率会有所上升，但不会出现较大规模的违约。同时，我认为市场所传递出的信号也会成为金融去杠杆力度的参考指标，如果出现违约率快速上升，去杠杆的力度可能也会有所减缓。
经济观察报：金融机构的去杠杆还会持续很久？会对实体经济产生影响吗？
赵扬：从目前来看，金融去杠杆对实体经济的影响还是相对有限的。过去两年影子银行投融资活动，很多是在金融投机。2015年股票市场的暴涨，很多是金融加杠杆，之后其他的一些金融市场，包括债券、大宗商品、期货等泡沫都与此有关。除了金融投资，还有资本外流，其实也是对海外的金融投资活动。种种迹象表明，过去两年大部分的时间里，影子银行对实体经济的融资其实是迅速下降的。因此，现在对影子银行进行去杠杆，进行流动性收紧，主要还是针对金融投机和资本外流，对实体经济打击相对来说小一点。
不过我们确实看到债券发行少了，发债主体主要是企业和地方政府等进行实体经济活动的部门，因此实体经济不可避免受到影响。当然也要看到，钱从影子银行回到银行体系后，银行要把这个钱重新配置出去，这部分资金最后还是会以信贷或者债券的形式流入实体经济。只是由于银行的客户与影子银行的客户在结构上存在较大差异，因此，不同实体经济部门受到的融资影响也会冷暖各异。
政策怎么调整？
经济观察报：央行会降准吗？
赵扬：现在来看，今年央行下调准备金率的可能性不大。今年的M2增速是出现了放缓，现在是10%出头，目标是12%，跟去年比起来略微放缓一点，去年是13%。如果要防止经济出现大的滑坡，央行还是需要保持M2增速平稳。
要实现M2瓶问增长这个目标，央行有两种方式：一种就是央行自己进行所谓的基础货币投放。传统的中国央行基础货币投放是通过外汇储备上升来实现，就是央行买入外汇资产，放出去人民币；现在外汇占款持续下降，就是央行为了买入外汇而新投放出来人民币是在下降的。但央行的资产负债表还是扩张，不是通过买外汇，而是通过增持国内资产，央行给金融机构做中长期融资，投放人民币，这成了当前央行投放货币的主要方式。
央行之所以这么做，我感觉还是受到前期房地产价格上涨较快的影响。相比央行再贷款，降准的信号作用较大，虽然降准本身是中性的，但是容易造成市场和社会的误读。
所以，现在看来，年内降准可能性不大。如果明年房地产市场冷却，经济增速下滑的压力重现，不排除央行也许会考虑降准。
经济观察报：特朗普上任后推出了减税、扩大基建、财政刺激等政策，这对中国经济会带来怎样的影响？对中国的资本管制会有何影响？
赵扬：特朗普减税对中国的影响，这里面有太多的不确定性因素。一个不确定就是减税是否能成功，目前还是一个计划，多大程度上能获得通过和落实仍不确定；假设减税能够落实，马上就面临着第二个不确定性因素了，减税能否刺激美国经济回升？这也不确定。
我们再假定，特朗普政府通过减税刺激了美国经济，经济开始一个良性循环，对中国的影响正面、负面都有。首先正面的影响是，美国仍然是中国最主要的出口国家，如果美国经济回升，其实对于中国有一定外部环境的改善。其次，不利的因素是，美国减税直白的说就是鼓励资本回流，这当中当然也包括中国的资本，这对中国来说会带来一定的资本流出压力。
当然，假设特朗普减税成功，资本流出的压力也会倒逼中国政府加大经济结构调整的力度。从资本管制来说，不太可能继续强化，进一步强化资本管制对经济可能弊大于利。
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