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宏观策略在中国的机会与误区

作者：石磊 2017-06-08 14:25

尽管宏观策略做好了不容易，但是在中国经济金融环境中，宏观波动恰恰贡献了非常大比例的市场波动，众多策略都受到市场风险的影响。

经济观察报石磊/文

宏观策略以收益弹性高，可容纳资金量大而著称，但整体上看，这类策略的名声却并不怎么好。直接原因似乎在于经济学家和宏观分析师们经常出现重大失误，或者与投资脱节，一味地强调着自己的方向性信仰，这实在怪不得经济学家们，因为卖方的主要工作在挖掘潜在热点，塑造品牌，而不是严谨的投资策略。而一些很有经验的投资人，由于认为宏观经济很难把握，自己并不把力气下在宏观研究方面，倒是四处去听宏观分析师的方向，这就造成了错位，把重大投资决策建立在经济学家们的宏观故事之上。

人们喜欢听故事，于是经济学家就通过创造宏观故事的方式传播自己的观点，故事本身可能没有错，逻辑甚至很严密，但是故事往往是有偏的，已经广泛流传的故事往往已经被市场计入价格之内，即使是对的，也不贡献投资收益，而这世上的逻辑有千千万，且经常不自洽，如果你本身没有一个框架容纳判断这些逻辑，那这千百条逻辑会把你的策略系统搅得非常混乱。甚至很多所谓宏观基金，实际上并没有自己的宏观策略框架，这个品类基金的表现也经常忽上忽下，而且就平均值而言表现也并不优秀，不是因为宏观策略没有潜力，而是没有框架体系支持的宏观策略经常犯错。

尽管宏观策略做好了不容易，但是在中国经济金融环境中，宏观波动恰恰贡献了非常大比例的市场波动，众多策略都受到市场风险的影响。所以在国内市场中，宏观策略机会很多，对于管理百亿规模以上的机构投资人而言，宏观环境可能是最重要的资产配置要素，而且宏观策略也并不是偶尔听一两个故事能解决的。

宏观策略框架至少应该包括两个部分，周期趋势与估值，如果能看到市场内部的资金流动、流行的产品结构或商业模式那就更好了。周期是宏观策略的法宝，但一定注意：周期是人观察认识经济运行的一个粗略的抽象，周期也并非只有一种，彼此之间并不独立，我们需要把不同周期的时间尺度考虑好，否则不同周期此起彼伏，会有方向冲突的时候，笔者自己也曾犯过周期时间尺度混杂的策略错误。

很多人把宏观当成择时工具，这是一种会带来重大损失的误解，宏观实在是一种非常粗线条的描述，它不能用来择时，如果幸运碰上在月度范围内市场观点与宏观拐点一致，那么被宏观数据发现也至少是2-3个月以后才能确认的，站在拐点处，某个宏观数据看上去没那么多确定性。宏观更多的是看到当下所在的周期位置，货币资金的流动，以及结构上的主要矛盾，他对于择时是有帮助的，但并不是精确择时的主要依据。毛主席的名篇《星星之火，可以燎原》最后一段非常精彩的描述了宏观辅助择时需要如何理解：“所谓革命高潮快要到来的“快要”二字作何解释，这点是许多同志的共同的问题。马克思主义者不是算命先生，未来的发展和变化，只应该也只能说出个大的方向，不应该也不可能机械地规定时日。但我所说的中国革命高潮快要到来，决不是如有些人所谓“有到来之可能”那样完全没有行动意义的、可望而不可即的一种空的东西。它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船，它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日，它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。”这个对宏观择时的表述很精彩、准确。宏观能给出的更多就是“快要”这样的判断，而这种“快要”并非择时意义上的，而是一种基于历史经验的大概率的趋势，由于宏观趋势来的猛烈且持续，因此宏观策略完全没必要过于左侧，把策略建立在预判半年、一年后的什么宏观环境之上。

左侧策略更重要的是要建立在价值之上的，因为价值带给你安全垫，所以估值是宏观资产配置策略中必不可少的部分。绝对估值是几乎无法比较的，相对估值才更有意义，立体的来看相对估值就会看到很多相对确定性：不同资产之间的相对估值如何，同一资产估值相对于其历史区间如何，同一类资产在不同市场的相对估值如何，同一类资产在不同估值方法和指标下相对情况如何，这些都是估值的角度。

了解场内的资金流、产品结构或者商业模式是资金博弈的技巧，就像打牌的时候看到对手的持牌一样，这样的小技巧虽然并不全面，而且依赖于管理人的信息获取能力，但却准确而及时，确定性更高，如果微观市场的观察与宏观框架的大局观相结合，策略就能更准确，爆发力也会更强。更有很多喜欢做市场风格策略的人，他们关注的重点就是场内结构是否能够持续，一些通过量化总结出来的因子投资，实际上都是在赌市场结构的惯性，如果不理解为什么某些因子能够带来持续的超额收益，那么也可能花开花谢忽如其来，因子也会突然带来损失，2017年上半年就是这样市场结构变化的环境。

下面就以最近5年国内市场的情况为例，来看一下宏观策略的脉络。2011-2013年是中国企业部门产能周期下降的开始，固定资产周转率持续下降，A股持续下跌幅度超过30%，2013年以流通市值加权的A股的估值仅有13-14倍，处于历史最低水平，每股收益高于长期国债4%，处于历史最高水平，也就是说无论是纵向比还是横向比，A股都已经非常便宜，且慢，便宜只是安全垫比较厚，但并不意味着就会上涨，必须看到，某些制约A股的因素发生变化，才能动手。2014年，国债利率开始大幅下降，估值的制约因素终于开始松动，但是2014年恰逢库存短周期下行，企业盈利下降也会先压制股指，于是先做长期债券，后逐步转移到股票资产较为稳妥，当时可转债估值极低，附带的股票期权几乎白送，安全垫较股票更好，于是2014年上半年就是长期债券加可转债具有非常确定的价值，而股票还需等等，随着债券收益率的下降，2014年3季度时，股债相对收益率又到了历史最高水平，股票相对债券的吸引力很高，市场又已经将利润下滑计入股价，于是，可以开始陆续转配资产到股票资产中，2014-2015年这个所谓诡异的股票牛市实际上是相对价值重估主导的。

2015年3-4月，随着股指的暴涨，股票相对债券的收益率已经回落到历史均值以下，也就是说价值重估这个驱动力已经不存在了，后续只剩下市场的惯性驱动，尽管这个时候还不能判断A股即将转向，但此时应该毫不犹豫的降低整体仓位，特别是当你了解当时A股市场的配资产品结构时，就更应该小心为妙。资产配置需要转移到相对估值偏低的债券，尽管6-7月份的股灾无法准确预测，但依据估值进行资产转换躲开了不少损失，同时，债券的投资在这半年内可以赚到4%-5%的绝对收益。

宏观周期的车轮在2015年四季度又开始飞转，随着财政支出的发力，新开工项目投资与一些宏观领先指标在三季度就开始逆转，国内宏观周期在四季度开始触底反弹，此时国内的股债相对估值处于历史平均水平，而油金比价与铜金比价达到了三十年最低水平，美元实际利率处于金融危机后的最高水平，我们都知道，短期来看，实际利率应该与总需求有正向的关系，而油金比与总需求也有明确的正向关系，油金比价与实际利率的背离表明了一种宏观图景的冲突，稍微看一下美国的经济情况可知，可能是实际利率可能过高了，黄金比较便宜，而与总需求相关的工业品相对黄金更便宜，再结合当时的周期触底回升，大宗商品的最佳环境就要开始了。即使我们不清楚产业层面的供给侧改革力度到底有多大，我们也完全可以将资产配置偏向商品。

2016年1季度，第二次股灾后，A股相对于债券的估值又回到了历史最低水平附近，而此时信贷爆发式增长，宏观短周期向上的拐点已经明确，估值与趋势都对权益资产有利，而对债券不利，于是资产配置应该偏向于商品和股票，而降低债券投资，债券市场实际上在4月份才开始明显反应，大的反转甚至在2个季度后才开始发生，也就是说，你凭借着宏观的估值与周期的判断，不但可以逃开股灾，还能躲开债灾，而且商品与黄金在2016年的投资机会基本都没有错过，你所需要的宏观择时几乎都只是右侧的，没有太多的假象和预判。

从短周期的时间长度来看，一般扩张期在1年半左右，最长不超过2年，也就是说，宏观周期告诉我们2017年下半年的某个时候，总需求会转向，这就是宏观能够提供的“快要”式的判断。在周期的顶部一般伴随着货币政策的紧缩，债灾也是货币政策紧缩的表现，以往大类资产在这个阶段的历史表现，一般是波动率提高，趋势性下降，股票类一般都是下跌的，对于组合管理而言，这意味着仓位要大幅下降，现金为王，这就是2017年前两个季度的情况。当然，4月份开始的金融去杠杆政策是完全超出预期的，它提醒我们，不但要关注短周期和中周期，还要关注金融长周期了，这个周期如果出现反转，其能量远远大于短周期和中周期。4月起信用债开始快速补跌，信用债与资金利率的价差，与银行理财资金成本的价差终于回升到历史均值以上，利率债相对股票的估值开始越来越接近最近三个周期的底部。

总需求短周期回落，金融长周期触顶，产能周期底部震荡，这意味着未来一年宏观变化会将会主导各金融市场，供给侧改革的影响都退居次位，结合估值与周期趋势，宏观策略已经一目了然，无论从估值还是趋势的角度看，国内利率债都是最佳的资产，久期是更好的敞口，股票与商品都处于估值不够低的水平上，且方向不利。值得关注的是，国际市场的波动率长期处于低位，这表明市场对于风险的定价极低，而全球股指以市盈率评估都偏贵，以自由现金流收益率评估还算合理，这意味着一旦扩张周期逆转遇上利率上行则全球股指也面临巨大压力，而离这一天的到来也就2-4个季度了，又一个“快要”式的判断，如果现在市场对风险的定价又恰逢很低，一旦遇到尾部风险，很可能又是大跌眼镜，所以即使你不去像索罗斯一样购买美股的看跌期权，那么购买尾部风险保护也是必要的。2017-2018，将是长短周期叠加，内外周期叠加的时期，小心！

（作者为吸引子咨询董事长）

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