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毓承资本如何做投资
作者：汪晓慧 2017-06-14 13:19
“在我看来，投资一定不是一夜情，有点像结婚，某种程度上比结婚还要难。”毓承资本合伙人朱忠远说。
毓承资本合伙人朱忠远/口述
经济观察报记者汪晓慧 采访整理
中国医疗行业正处于变革时代，医疗行业投资在国内方兴未艾。回顾十余年的投资经验，我认为主线应该是回归行业的本质。行业是由一个个公司构成，公司提供的产品和服务，一定是市场所需要的，而优秀的企业能够引领行业的发展，创造更大的市场，这样的公司就自然能够发展壮大。变革时代呼唤着更多的医药行业专业投资人顺应趋势，抓住医药供给侧改革的机遇，发现或创建领军企业，推动行业发展。
抓住趋势提前布局
上世纪末到本世纪初，中国医药市场是国产替代的阶段，这是那一时期主要的逻辑。很多重要的药抓住趋势提前布局物、器械，被跨国企业垄断。国产替代可以大大降低成本，是一个大趋势，会诞生很多优质公司，也蕴含很多投资机会。
当时我在景林投资，我们投资了一家药企叫甘李药业，主要产品是三代胰岛素类似物甘精胰岛素。糖尿病是一个很大的市场，在甘李药业之前，胰岛素类似物被国外三家企业垄断。我们投资甘李的时候，企业正要进入高速发展期，而且壁垒很高，几年内没有国内竞争对手。现在公司净利润已经有近5亿，准备在A股上市，印证了我们当初的判断。
2011年、2012年的时候，中国医疗服务领域的投资还远不像现在这样热，很多人一般选择投药或者器械。那时,我们投了一个公司叫凤凰医疗，是国内最大的民营医疗集团之一。当时看凤凰医疗的投资机构也不少，但最后是我们决定领投，为什么我们选择投呢？我们认为医疗服务一定是一个重要的方向，而且它不可能持续靠国家财政补贴，有一天财政补贴会透支，也就是一定会让民营资本来做。这是当时我们的第一个判断逻辑。
第二个判断逻辑是，凤凰医疗当时的模式是托管公立医院。原来公立医院在运营的时候都亏损，国家每年都补贴，还照样亏损；不仅亏损，医疗环境也相对较差。凤凰医疗把公立医院托管了以后，不要国家补贴一分钱，还把公立医院的医疗环境改善了。硬件改善了，请最好的医生，流程也改善了，最终得到当地老百姓的认可。通过这样的模式，老百姓受益了，凤凰医疗也受益了，是多赢的局面。
经过深入分析和尽职调查，我们在合理的估值下投了五千万美金，并帮助它在香港上市，超额认购100倍，它成为第一家在港股上市的民营医疗服务集团，我们投资也获得了不错的回报。
凤凰医疗的故事也再次印证我的观点：回归行业的本质。要看这个行业到底有没有发展前途，这个公司是不是在引导这个行业发展。自从凤凰医疗上市以后，很多投资机构开始意识到原来投资医疗服务是可行的，所以大家纷纷投医疗服务，但现在估值已经不便宜了，充分说明提早布局，在拐点出现前投资的重要性。
医药的“供给侧”投资逻辑
通常我们认为市场是有效的，如果需求变了，供给自然就会调整以适应需求。但现在发现供给的调整其实有时是严重滞后的。所以，我们需要供给侧改革。国内有很多仿制药企业，其实都处于低水平重复的阶段，这就属于供给侧失灵。医药供给侧的改革涉及两个方面，一个是去产能和去库存，另外一方面是增加有效供应，即提供优质，真正有临床价值的产品。
什么是去产能？以前的新药“产证不分离”，也就是说要获得的一个新药证书，必须先有生产企业来生产，然后才能拿这个药的证书，新药证书是归生产企业所有。如果新药研发人委托一家生产商做生产企业，那么新药证书就给生产企业了，研发企业当然不愿意这样的情况。现在，CFDA推出了新药上市许可人制度（MAH），解决了这个问题。研发企业委托生产，但是新药证书依然归研发者所有。新药证书所有者也可以换委托生产企业，让研发人更有话语权。这是一个重大的改革。
在MAH制度之前，产生了很多产能的浪费。因为只要是一个医药企业，就会去盖一个厂，很多生产部门的大部分产能都是闲置的。有一个数据是，中国现在产能利用率大概是百分之三十几，如果产能全部开起来，整个亚洲的药厂都不用开了；如果中国的产能再提高一点点，整个非洲产能都不用开了。所以中国的医药去产能是绝对必要的，MAH是去产能很重要的制度。去产能之外是去库存，相应的制度包括仿制药一致性评价等，很多低水平重复，质量不高或没有临床价值的产品将被淘汰。作为投资人对行业趋势应该有清楚把握，尤其不能急功近利，避免投资过剩产能或即将被淘汰的产品。
像药明康德这样的CRO/CMO企业，迎来发展大机遇。他们提供优质的研发/生产外包服务，对很多新药研发企业来说是福音，不用像以前那样投几个亿去盖生产厂，从而大大降低创业门槛，鼓励创业。这也是近些年生物制药创业公司越来越多的原因之一。
供给侧改革另外一方面是增加优质、真正有临床价值的产品。中国的医药市场很大，但真正创新的产品相对缺乏，有的甚至落后美国10年时间。怎么样才能让中国医药行业有很好的供给呢？我们投资一批优质的新药早期创新研发企业，通过自主研发或全球产品引进为中国患者带来优质的有临床价值的产品。如何建立全球网络站在行业前沿去筛选产品？如何判断产品是否有临床价值，并真正适合中国患者的需求？如何让产品在中国落地，顺利走完从研发，申报，到临床，上市的流程，这些问题考验着投资人的专业眼光，素养和行业底蕴，同时也很大程度影响了投资回报。
如果供给侧改革进一步延伸的话，不仅要增加优秀的产品，更要打造优秀的领军企业，从而有体系，有系统地来提供这些产品。我们希望不仅是投资一个企业，更重要的是让这个企业成为行业的推动力，引领一个行业的发展。现在虽然有很多生物制药企业在起步，但是有一个巨大的GAP（差距），那就是很多生物制药企业的创始人是科学家，或者教授，他们做药的思维方式其实不是因为市场需要什么，而是因为他能做什么，或正好发现了什么；另外，他们往往对药物的早期发现很熟悉，但对产品后期申报，临床试验和产品上市阶段并不熟悉。我们希望弥补上述GAP，所以我们创建了基石药业。基石药业拥有顶尖的药物开发，临床试验团队，有望打造成中国最好的drug de-velopment engine （药物开发引擎）之一，源源不断地为中国患者提供优质的肿瘤免疫产品。我们希望创建一批像基石药业这样的领军企业。
资本与管理层如何相处
我们和其他VC的打法不一样的，是我们以创建公司为主。作为VC，从投资人角度我们先看到未被满足的需求，根据需求去找产品，打造非常强的产品线。先孵化公司，再寻找合适的管理团队，并充分信任授权团队，比如基石药业、华领医药。让企业成为产业的推动力量，当这个企业成长领军企业，我们自然也会有不错回报。
先有公司，然后有产品，再有团队，那么谁才是创始人？这个问题，我的看法是，要取决于怎么定义“创始人”。如果是说创始人的定义是发起成立这家公司，那投资者是创始人。不过，管理层的加入确实起到创始人的作用，那么称是创始人也没有错。在上述模式下的管理层激励，以及股权分配，并不拘泥于形式，真正的关键是大家能够在一起把事情做成，成为一个产业的驱动力量。
先有创始人和公司，再有风投进入，和风投先成立公司再招募管理团队，这两种路径各有优劣。前者的缺点是创业者要冒相当大的风险找钱、找产品、找团队，并不容易。其次，一般来讲，刚开始肯定是创业者主导公司，他的想法也有可能失败。晃了两、三年，时间已经浪费掉了，这是常见的现象。
后者是VC搭建了很好的平台，有产品、有钱、甚至团队和资源，还获得相当多的股份，同时风险比较低，很多人愿意接受。但这种模式也有一定风险，就是管理层沦为职业经理人，产生打工的心态。这个需要警惕，我们还没有碰到过这样的局面，关键是找到志同道合的企业家一起创业。
在我看来，投资一定不是一夜情，有点像结婚，某种程度上比结婚还要难。结婚以后是可以离婚的，而投资一旦结合，离都离不了，毕竟钱都投进来了，离就是撤资，就会亏损。所以刚开始的时候，看人要看准，一定要理念相同，有strong commitment（强大的承诺精神）。
对于创业公司来讲，到底是谁应该去主导？我一直秉承这个观点：打仗的时候，肯定是CEO冲在前线，他最了解前线，他最了解一线炮火的声音，投资机构更多是擂鼓助威，不可能去指手划脚。投资就是投人，一旦选择企业家，就要信任并充分授权。
（朱忠远系毓承资本合伙人，在医疗健康领域拥有近20年的创业和投资经验。本报记者汪晓慧采访整理）
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