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刘士余的选项
作者：姜鑫 2017-06-17 11:03
一个沉寂许久的学者，对证监会主席的突然发难，竟引发一场关于监管和制度的大讨论甚至对垒。上任480天的刘士余迎来最艰难时刻。
经济观察报 记者 姜鑫 “中国股市‘一熊独霸’的三大乱源为监管机构不务正业、基本制度完全缺失、上市公司财务造假。饱受磨难的投资者已经经不起折腾，不在沉默中爆发，就只能在沉默中死亡！”继怒怼四大报发文支持IPO常态化过后，经济学家韩志国再度将矛头指向中国证券监管的最高部门——证监会，而这已经数不清是韩志国第几次发表对中国股市的意见。
一个沉寂许久的学者，对证监会主席的突然发难，竟然引发了一场关于监管和制度的大讨论甚至是对垒。在股市面对跌势之时，已经上任480天的证监会主席刘士余或许迎来最艰难的时候。
此时，距离2015年6月开始的数轮股市大跌，恰好两周年，在近500个交易日里，上证综指跌去约四成，千余只股票价格腰斩，几近失去信心的投资者满是不理性的发泄。
480多天前，以救火队长的身份坐上火山口的刘士余，如何面对他任上烧起来的这场舆论之火；关于IPO的争论似乎把一切又拉回原点，改革和妥协，向左还是向右；一个声音惊起一池春水，中国股市又迎来怎样的机会？
肘腋之患：IPO？
似乎无论谁坐在证监会主席那个位置，终逃不过“股指”这一达摩克利斯之剑。
近两个月内，上证综指自4月初的3200多点，一路下行，并在6月2日下探至3016点，随后一直在3100点上下徘徊，伴随着大盘的震荡，逾1200只股票价格较两年前大跌初期时出现腰斩，甚至创出新低。
这时候，IPO（首次公开发行）又一次成为了众矢之的，这一作为股市融资功能重要体现的行为，每每被市场当作股指下跌时亟需解决的“肘腋之患”。
上任初期，刘士余在新闻发布会表示“注册制必须搞，但不能独立完成”，而他上任4个月后，IPO发行速度逐渐加快。Wind数据显示，在刘士余初任证监会主席的2月，仅有7家公司上市，3月后，单月上市新股数量开始增加至十几家。而到了2016年8月，当月新股数量增长至30家。进入2017年后，新股发行速度再度提速，仅在2017年1月，就有54家公司登陆资本市场。
也因此，致力于解决IPO堰塞湖的刘士余成了发泄不满的焦点。
今年5月下旬，韩志国在微博上发布系列观点，指出当前的IPO政策将带来巨大的隐患，随后，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求、华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林、安信证券首席经济学家高善文、中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军、财经专栏作家叶檀等市场知名人士也发布观点加入IPO是否发行过快的讨论。
韩志国，这个在过去很多年中始终沉寂的经济学者，目前为北京邦和财富研究所所长。在今年4月，韩志国突然活跃起来，并因在微博直接对怼证监会主席而迅速蹿红于网络。这位被封为投资者代言人的学者，上一次为人所知是在股市赌场论的争议中，他与厉以宁、肖灼基、董辅礽、吴晓求组成五人小组，与吴敬琏的“股市赌场论”展开争论；而在之后股权分置改革，他也是参与讨论的成员之一。或许有些股民仍然记得，2009年的年度投资策略会上，他曾预言股指将可能指向万点。
若干年后的今天，这位经济学家点爆了一场关于监管和制度的空前大讨论。一番发难过后，他甚至表示曾与证监会主席刘士余共进午餐，并达成停止打压板块和新股、减少新股发行数量以及限制大小非减持的三点共识。
而就在韩志国表示与刘士余共进午餐后的5月27日，证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》；6月2日，证监会IPO批文减少至4家，一改以往10余家以上的发行速度。
这是中国股市27年历史中，第十次将矛头指向IPO，而靠IPO暂停救市更是由来已久。
第一次IPO暂停发生在第一任证监会主席刘鸿儒在任期间。1994年，年轻的中国股市经历了第一次探底大洗礼，7月28日，上证指数暴跌8.43%并跌至329点低点。连续长时间下跌再经历暴跌过后，巨大的杀伤力使得股民仓惶而逃。7月30日，监管层推出包括暂停新股发行与上市、严控上市公司配股规模以及扩大入市资金范围三大救市政策。
先河一开，暂停IPO成了“救市良方”。而最近的一次IPO暂停，发生在上任证监会主席肖钢在任时的股指大跌过后。2015年6月15日至7月8日的17个交易日，上证综指下跌32%。大量获利盘回吐，各类杠杆资金加速离场，公募基金遭遇巨额赎回，期现货市场交互下跌，市场频现千股跌停、千股停牌，流动性几近枯竭。7月4日，证监会暂缓IPO发行，开始正式救市。
暂停IPO呼声再起，市场是否真的到了救市的时刻，刘士余又将作出怎样的选择？
各种声音交织下，新股发行速度开始发生改变。Wind数据显示，2017年3月，共有48只新股登陆资本市场，而到了4月和5月，这一数字减为38家，争议逐渐白热化后，6月以来仅14家新股完成上市。
在韩志国看来，自刘士余上任以来，证监会已核发455只新股，一级市场筹资金3000亿元，表面上是在清除新股排队“堰塞湖”，但实际上是把其转移至场内，三年内这批新股将产生10万亿解禁股。
支持这个理由的不乏其人，李志林曾发文称要给刘士余上6节课，并明确表明新股加速扩容，是股市下跌的直接导因。吴晓求则表示不应该把资本市场发展的重点放在IPO上。
反对者亦不在少数，在齐鲁资管首席经济学家李迅雷看来，“阻击市场扩容，胜利者没有因此而改变命运”，叶檀更是斥责暂停新股发行犹如股市鸦片，既没有改变A股休克的难题，也没有改变市场生态。“IPO本身不决定股市的涨跌，但是市场一跌下来，IPO的作用就被放大。”长期关注市场的财经评论家水皮表示，此轮股市下跌，更多的是因为资金面收紧的问题，市场需要更加理性的声音。
而刘胜军的逻辑则是，目前A股估值依然很高，有泡沫存在就不应该去救市。“虽然说大盘从5000多点跌到了3000多点，但泡沫还没有去掉，主要体现在目前市盈率的中位数还是在70倍以上，甚至有千余家股票的估值超过百倍。中国的股民一直以来更看重股价的涨和跌，这种情况下就容易产生争论，关键看目的是为了让股价在短期内涨一涨还是实现资本市场长治久安的发展。”
但韩志国坚持，刘士余的做法没有考虑到中国股市的特殊性，如果跌势持续，很可能出现新的股灾，两融、大股东质押一旦跌到平仓线，就可能引发连锁反应。
漩涡中的刘士余
刘士余和证监会从未公开回应过有关韩志国的午餐，但是从上任之初的2016年初到现在，刘士余可能正迎来掌舵证监会以来最艰难的时刻。
460天前，在首次露面的新闻发布会上，面对记者的提问，言谈幽默的刘士余曾作出这样的回答：“注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务”，明确回应，“必须搞，但是怎么搞需要进一步研究。”但在此后，刘士余再未公开谈论注册制的问题，可以看得见的变化是，新股发行速度开始加快了。
在一位市场人士看来，这届证监会对IPO看得比过去都重，改革步子有点大。但就数据来看，无论IPO每周批几家，其吸收的资金与大小非减持和定增股解禁相比都是有限的，最关键是一年以后大小非减持，包括一年以后的增发。以2017年数据为例，2017年新股IPO发行，累计募集资金1175亿元，定向增发募集资金6228.35亿元，限售股解禁市值16725.78亿元。
“所以证监会采取的措施是多管齐下，IPO根据市场情绪作出调整，但是没有停的可能性。”上述人士表示。
而上文提到的多管齐下的措施，也正是刘士余上任以来打出的三张王牌，有人称他为三张药方：旨在打击炒壳、忽悠式重组、概念炒作、操纵股价的再融资新规，剑指大宗交易“过桥减持”、股东巨额减持、清仓式减持、变脸减持等各种乱象的减持新规，以及自去年下半年开始被称为做而不说推进注册制的新股加速发行。
在今年年初的2017年全国证券期货监管工作会议上，刘士余发表讲话并提出2017年的监管工作重点在“六稳”、“六进”中推进。而这，恰与中央经济工作会议稳中求进的要求相契合。
无论“稳”中的坚持市场化、法治化、国际化的改革方向不偏离，维护资本市场稳定预期，还是“进”中提升服务实体经济能力，都是一道难题。一边是股市不宜大幅波动的压力，一边是场内外企业的融资需求，二者虽不对立，却也有着千丝万缕的关系。
在进化投资管理公司总经理吕晗看来，就监管上来看，以刘士余为代表的这届监管较以前发生了很大变化，甚至可以说是把以前的形式监管变为实际监管，以前的监管比较松，但现在来看监管更加实质化。
以并购重组反馈意见书为例，提的很多问题和意见都非常尖锐而中肯，而且直面矛盾，直接插到箱底，以前的反馈多少缺乏些寻根问底的勇气。“虽然手段比较强硬，做起来可能让大家受伤，但是的确是在做投资者保护的工作，在推进一些有利于市场长期发展的政策和制度。”
那么，焦点人物韩志国是如何引燃了这个舆论漩涡？
一位投行人士对经济观察报记者表示，几个政策连续出台后，业务越来越不好做，上市公司的融资积极性也受到影响。以并购重组业务来说，受审核严、定价高，匹配项目少等原因影响，成功率很低，特别近期的减持新规更是延长了资金退出时间，定增业务也受到影响。一位私募大佬也表示，并购重组过去太松太乱，但不该一棍子打死一群人。
在刘胜军看来，除了股市下跌形成一定压力外，与刘士余个人亦有关系。“刚上任的时候，大家对新官都有一些期待，随后股市下跌形成一定压力，另外也与刘士余个别言论不严谨有关，比如“妖精”、“资本大鳄”等，证券市场跟其他市场不大一样，他是一个对信息十分敏感的市场，监管层不能像讲段子一样去发表评论。”
的确，上任480余天以来，刘士余留下了不少经典“名言”：
痛批“野蛮收购”，希望资产管理人不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精；强调从严监管，表明“资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血，要有计划地把一批资本大鳄逮回来”……
在吕晗看来，中国的官员比较格式化一点，所以说了一些展现个性的话大家觉得接受不了，或者很突兀，但是态度很明确，因为很多东西查下来都和刘主席说的相差不远。
而一位接近刘士余的人士则对其这样评价：“刘士余说话比较形象，也比较敢说话，有点不按规矩出牌，对市场的情况也会进行多种方式了解，大家想什么他也了解得很清楚，所以才会请韩志国吃饭。”
接触过刘士余的媒体人士也表示，刘士余非常看重舆论。“他跟很多学者都有联系，当市场发生变化，都会与专家学者，包括跟一些新闻单位的老总进行电话沟通，了解市场情况，听取大家意见。”
在今年年初的国新办新闻发布会上，刘士余就曾表示IPO“堰塞湖”的数量效应并不可怕，证监会有信心解决所谓的“堰塞湖”问题。对于股市下跌叫停IPO的做法，刘士余认为长远看效果并不好。
同时，他还表示，可能会“因为某件事儿掉几根羽毛”，不过把市场秩序维护好，掉下去的那几根“羽毛”还会长出来的。
如何选择
有人说，证券市场步履蹒跚，注册制改革一再延宕，究其根本，是因为证监会不能忽视来自股指的压力。
正如刘士余此刻所面对的争议，对于中国证监会主席来说，并不令人意外。在中国27年的股市中，证监会主席从来都是一个争议的焦点。但也在这样的争议中，资本市场的症结与方向不断被梳理演进。从2001年的股市赌场论多年争论未果，到2005年股权分置改革的大讨论，进而推动推动资本市场的机制转换进入黄金期，再到2015年股市大跌使得制度问题被放大，注册制推动悬而未决。
再度遇到暂停IPO拷问，但已然不再是原点。2015年12月9日召开的国务院常务会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。尽管关于注册制讨论的声音渐少，但不容忽视的是，距离全国人大授权的两年时间，大概只剩下半年。
有乐观者说，原本对这届监管层没有太多期待，甚至一度觉得刘士余是保守型的过渡官员，但当其推出了系列强有力的政策，刘士余所承担的责任和改革的勇气是出人意料的。也有悲观者说，即使刘士余想做出一些改变，但面临当前市场环境以及太多利益集团以及不理性声音，迈步依然很难。
一位券商高级管理人员对经济观察报称，刘士余曾在监管会议上表示不应把注册制神秘化、理想化，要一点一点去做。注册制跟核准制也没有完全对立，市场有个稳定的好的预期，加大审查力度，让更多质量好的公司上市，也是在推进注册制。面对企业的融资需求，刘士余还认为不能把股指的低迷和融资的力度对立起来，没有新的公司进入，资本市场是一滩死水。
同时，面对各种不合规行为，刘士余亦频频喊话，亮明态度。在喊话“高送转”游戏时，他表示“‘10送30’的高送转方案在全世界罕见，一些上市公司大股东利用这个游戏，玩转高位减持，高潮散去后，给普通投资者留下一地鸡毛”；在怒斥上市公司不分红，他强调“对不分红的‘铁公鸡’要严肃处理。”而这，亦是对市场大跌后各种乱象的在线修复。
或许韩志国的一种声音，无意或有意搅动了一池春水，甚至带来初夏般炙热的讨论，在这样的“百家争鸣”式的言论碰撞中，中国证券市场能否获得一个机会，得以明确方向，向左？还是向右？
尽管此时注册制该如何推进没有达成共识，但诸多意见也给争议中的刘士余带来另一种思路：IPO的加速需要配之于更加严厉的退市制度，和更为严厉的惩罚措施。
正如采访中，诸多市场人士所言，加速新股发行后，上市公司鱼龙混杂，而投资者甄别能力不是很强，坏公司占据了太多的资源，退市不通畅的话，垃圾公司会越来越多。一旦形成“劣币驱逐良币”的效应，就会严重扭曲整个股市场的估值体系，助长投机炒作之风。
尽管上任后刘士余开出诸多罚单，但在市场人士看来，监管对于上市造假、操纵股价等行为的处罚仍然很轻，“窃钩者诛，窃国者诸侯，某个游戏公司将市值拉到三四百亿，董事长和董秘一起参与操纵股价，才罚30万人民币。这个处罚就像罚酒三杯一样，不但没有起到震慑作用，反而起到鼓舞作用”，一位私募人士表示。
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