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中国接盘侠背后
作者：田国宝 2017-07-21 17:51
收购让融创的现金流和偿债能力风险加大，同时债务进一步提升，根据德意志银行预测，收购完成后，融创杠杆率将达到272%。
经济观察报 记者 田国宝 7月19日下午4点，是融创与万达关于13个文旅项目和76家酒店正式签约的时间，但戏剧性一幕出现了，不仅第三方富力地产加入交易，而且签约被推迟了一个多小时，直到6点才正式结束。
与7月10日框架协议相比，新的方案为：酒店项目由富力以199.06亿元价格接手，融创独力以438.44亿元价格收购万达13个文旅项目91%的股权，原来万达通过指定银行向融创发放贷款也被同步取消。
按照新的协议，融创除了在90天内支付438.44亿元的收购金外，还承担了13个文旅项目454亿元负债。
“（今年）会继续并购，因为并购便宜。”对于未来融创是否会继续收购项目，7月18日，孙宏斌给出了上述答案。今年以来，融创累计进行8起收购，耗资千亿以上，加上2016年发起的12起收购，融创成为当之无愧的中国接盘侠。
按照融创中国公布的销售业绩，2017年上半年融创销售额为1090亿元，同时孙宏斌在不同场合也强调，截至6月底，融创账上有900多亿元的现金。
这笔收购也让融创的现金流和偿债能力风险加大，同时债务进一步提升，根据德意志银行预测，收购完成后，融创杠杆率将达到272%。
7月11日，因过度扩张和2017年杠杆可能进一步恶化，标普将融创中国下调至“b+”列入负面信用观察名单；7月12日，惠誉也将融创中国评级下调至“bb-”，虽然穆迪暂时保留了融创的原有评级，但也表示了其对融创的担忧。
标普企业评级部资深董事兼分析经理叶翱行告诉经济观察报记者，融创风险隐忧包括收购支出及接收相关债务，“包括万达13个文旅项目，收购过来后，还需要进一步投入才能实现收入，这都进一步影响了融创的现金流。”
438亿元拿下万达13个文旅项目
7月19日，融创、万达和富力正式签署了三方协议，融创以438.44亿元收购金并承接454亿元债务为代价将万达13个文旅项目91%的股权收入囊中，无论从交易金额，还是标的规模，都是融创并购史上最大的一笔收购。
根据双方约定，签约后的90日内，融创需要付清全部交易金额。这笔交易让融创土地储备和存货均增加50%左右，根据野村证券的研报，万达13个项目可售货值为7700亿元，其中未出售货值约为6600亿元。德意志银行预测货值为6500亿元。
根据万达13个文旅项目售价及周边项目销售均价，经济观察报记者统计，交易完成后，融创货值增加6573.88亿元，其中青岛项目可售货值达1038亿元，重庆项目可售货值为820.93亿元，货值最少的桂林项目也达到135亿元。
截至2016年底，融创中国可售货值为4100亿元，这意味着和万达交易完成后，融创货值增加到万亿级别。这对于一向争强好胜敢于冒险的孙宏斌来说，意义不言而喻。
再来看融创为这次交易付出的成本，13个文旅项目交易金额为438.44亿元，融创还承接13个文旅项目454亿元的债务。另外，18日孙宏斌曾透露，13个文旅项目账上还有200亿元现金。根据野村证券的计算，平均成本为1180元／平方米，预期未来净利润可达20%左右。德意志银行预测净利润率为10%-15%。
在正式签约之前，一位国有银行的人士接受采访时认为，融创收购万达资产包核心资产是13个文旅项目，“未来融创不排除会对酒店项目进行再次出售。”果不其然，富力成为万达酒店资产最终接盘人。
19日，王健林在签约时表示，目前万达有2000亿元债务，账上还有1000亿元现金，通过出售资产包可以获得680亿元的现金，账面现金上升到1700亿元，同时万达还有1300亿元的物业货值。
一位与万达有业务往来的商业银行人士认为，万达出售资产包，一个因为降低负债的需要，通过这一交易万达不仅能获得大量现金，同时也剥离了项目负债，财务状况会因此大为改善。
另外，万达商业在私有化过程中，与投资者达成对赌协议，要求在2018年8月份前必须完成在A股上市，“万达属于地产行业，上市存在困难，拿掉地产资产后，以轻资产上市更容易获得证监会的通过。”这位商业银行人士分析。
外界的担忧
对于融创和万达来说，这似乎是一笔双赢的交易，万达通过剥离部分重资产降低负债，同时也专注于商业轻资产运营；融创以相对较低的价格获得大量的土地资源和存货，距离其登顶中国房地产一哥的目标更近了一步。
但评级机构显然给出了相反的判断，融创和万达长期主体信用双双被列入负面信用观察名单。融创是因为交易导致2017年杠杆进一步恶化；万达是因为出售资产导致销售收入大幅度减少，降低了盈利的稳定性。
收购万达13个文旅项目后，未来融创销售、营收、利润和净资产均获得较大的提升，德意志银行预测，收购万达13个文旅项目，2017年融创销售额可增加500亿元，同时可以增加16.8亿元的营收和3亿元的净利润。
与此同时，融创的负债及杠杆也进一步提高，其中除了直接支出的438.44亿元现金外，还承接万达13个文旅项目454亿元债务，也就说，融创实际成本是892.44亿元，从可售面积来看，每平方米成本为1800元左右。
根据德意志银行预测，与万达交易完成后，融创中国净资产负债率上升至272%，比2016年上升了64个百分点。
叶翱行进一步指出，融创风险不止直接提高杠杆，无论是融创自己的项目，还是收购过来13个文旅项目，未来开发建设过程中融创均需要投入大量资金，这一收购支出导致现金流紧张也会影响项目后续投入，“我们现在正在对融创财务做进一步核算，不排除进一步下调评级。”
接盘背后的逻辑
在7月18日的媒体见面会上，孙宏斌表示，融创账上还有900亿元现金，可动用的有500亿元，7月份的现金流是200亿元，8月份后每月都有300亿元左右现金流。按照孙宏斌的说法，从7月份到年底，融创累积增加1700亿元左右的现金流。
同时孙宏斌表示，从2016年10月份以后融创就停止公开拿地，资金全部用来并购项目，一个是因为通过并购方式获取项目较为便宜，另一个是融创账上现金多，而且在并购领域有独特的优势和较好的信用。
上述国有银行人士表示，虽然酒店资产对融创是个负担，但文旅项目是优质资产，“整体来看，对融创还是比较划算的，一个是可以增加融创的土地储备和销售货值，可以获得更大的收益。另一个让融创规模快速壮大。”
其进一步指出，融创收购万达资产包获利前提是房地产行情持续，“虽然交易对融创很划算，但也要把房子卖出去以后才能获利，如果房地产行情不好，房子卖不了，那再好的资产也会砸在手里，从现在来看，这种情况应该还不会出现。”
其实充当接盘侠的不仅仅是融创，今年以来，结束了动荡的万科也开始不安分起来，先后以511亿元收购广信资产包和出资168.89亿元参股普洛斯私有化财团。虽然不似融创彪悍凶猛，但这两次大手笔交易也格外引人瞩目。
在上述国有银行人士看来，融创和万科充当接盘侠背后是房地产行业格局的转变，随着金融监管逐步趋严、土地价格不断上涨，中小开发商已经难以为继，“这些中小开发商玩不转了，只能通过出售项目来套现干别的，这种趋势会越来越明显。”
另一个主要原因为，近年房地产行业持续上行，开发商手中现金比较充沛，“老百姓手中有钱都想着买一套房子保值升值，开发商就是买地、并购项目，道理是一样的，而且像融创这样的开发商，也有做大的野心。”
第三，与其他行业相比，开发商更容易获得融资，“表面上看起来开发商融资有很多限制，但实际上开发商是最容易获得融资的，因为土地和房产是最好的抵押品，这就是为什么融创杠杆都这么高了，银行还会借钱给它，就因为它的抵押物好。”
19日三方签约仪式上，王健林认为这是一个三赢的结局。对于万达来说，极大降低资产负债、现金状况进一步改善；对于融创而言，拿到巨量的土地和存货；对于富力来说，以较低的代价快速扩张酒店业务。
如果说万达是在降杠杆，那么融创就是在加杠杆，一降一升之间，在预示房地产行业格局的变化。上述商业银行人士表示：“这笔交易看起来万达吃亏了，一旦它能够上市了，这点损失根本不算什么。”
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田国宝经济观察报部门主任
不动产开发报道部主任
主要关注房地产、产业园区、双创及物业等领域。擅长深度报道和调查报道。