主权财富基金的“十年之惑”-经济观察网

主权财富基金的“十年之惑”

作者：成方 2017-09-23 11:27

主权财富基金的资产配置决策就是把主权财富分配到不同的资产类别中，以达到分散风险、确保收益的目的。

（图片来源：全景视觉）

经济观察报成方/文

2005年7月，美国道富银行经济学家Andrew　Rozanov（2005）在文章中首次提出了“主权财富基金”这一概念。针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行管理运作，这类机构可称为“主权财富基金”。

2007年9月29日，中国主权财富基金——中国投资有限责任公司（以下简称“中投”）成立。十年来，中投作为国家主权财富基金在分流外汇储备，拓宽外汇储备投资渠道和提高投资收益等方面进行了积极的探索，投资资产类别涵盖股票、债权、对冲基金、私募股权基金、房地产、基础设施等领域。然而，站在这个颇具意义的时点上回望，在过去十年的探索中也萌生出诸多问题与困惑，更值得进行思考与讨论，如此，未来发展的步伐才能更稳健。

一、战略意图与财务目标之惑

中投成立之初，一些西方国家对中国主权财富基金的战略意图存有疑虑。2008年10月，国际上26家主权财富基金签署了具有共同监管意义的“圣地亚哥原则”。为改善当时不利的舆论环境与投资环境，中投主动参与了这一原则的起草。该原则要求主权财富基金在实现预期的长期资产配置和制定相应的业绩评估标准之后，披露相关信息。这一规则在实际上极大程度地限制了政府干预，禁止了隐藏性战略目的的存在。在这一国际监管框架下，许多主权财富基金变成完全的财务投资者和被动投资者，追求纯粹的财务目标。

对中投来说，实现这一财务目标并不容易。首先，目前绝大多数主权财富基金来自于新兴市场，为了实现财务目标，它们的投资战场则集中于制度成熟且竞争激烈的欧美市场。这相当于“扬短避长”，离开了自己擅长的市场，在不熟悉的市场与别人竞争，又如何能打得出一手好牌呢？同时，中国是全球增长最快的经济体，而出于不得“二次结汇”等多方面原因，中投的投资不得不与中国市场基本隔绝开来，从而丧失了许多优质的投资机会。因此，一方面，在追求财务目标上，中投由于竞争劣势步履维艰；另一方面，在中国经济高速增长的同时，中投却与国家经济增长与产业发展逐渐脱节，走向边缘化。

展望未来，全球主权财富基金仍需要考虑如何融入本国的经济战略，这并非是指涉足军工等敏感性行业，而是应服务于国家的总体经济发展战略，同国家的工业化、城镇化，产业结构转型升级等结合起来。在这一方面，东亚奇迹时期“政府促进论”所提出的模式值得借鉴。即主权财富基金应由政府进行适度的宏观指导，在投资方向规划、投资模式设计等方面适度干预。同时，主权财富基金应结合本土市场，实现价值创造，加强投后管理。这既有助于提高投资业绩，获得确定性回报，促进财务目标的实现，又与国家产业政策的步调相一致，同国家宏观经济的发展相协调，起到相得益彰的作用。

二、准政府机构与商业机构的定位之惑

自成立起，特别是在加入圣地亚哥原则后，中投公司一直强调自己是以财务盈利为目标，是纯粹的商业机构。而作为中投公司子公司的中央汇金公司从成立起就是维护金融体系稳定，救助有问题金融机构的重要政策工具，并代表政府行使国有重点金融机构出资人权利，其功能类似于金融领域的国资委。为避免国有金融机构之间的关联交易披露和便利海外机构设立，汇金公司一直被定义为一家准政府机构。由于商业机构和准政府机构之间目标导向、机构文化的差别，使得两者在经营策略的实施和风险管理等方面存在迥然差异。因此，这一组织结构产生的困惑是——作为商业机构的中投公司怎么能控股一家准政府机构性质的汇金公司？

这一问题的影响并不局限于理论层面的自相矛盾，更多体现中投公司的对外投资面临重重法律障碍，特别是中投公司在美国的投资深受困扰。根据美国《银行控股公司法案》，中投公司被界定为银行控股公司。这就使得中投公司的投资活动受到一系列法律限制。在2008年金融危机后，随着“沃尔克规则”的推出，银行以及银行控股公司利用自身资本从事自营交易以及涉足对冲基金、私募基金等高风险业务的行为被禁止。由于受“沃尔克规则”的限制，中投公司在海外的投资，尤其是对金融机构的投资，自身发起设立基金以及募集管理第三方资金等诸多方面都面临法律障碍，遇到了许多的麻烦。

中投对摩根士丹利公司的投资便是其中一例。在金融危机期间，摩根士丹利公司受到冲击而濒临倒闭，中投公司2007年购买56亿美元可转债。在“沃尔克规则颁布前后，中投公司为避免达到10%的被认定为金融控股公司的警戒线，被迫以亏损价格出售资产，以至于损失无法挽回。

早在2011年，实务界曾广泛讨论“金融国资委”与中投分拆。时至今日，中投却仍维持现有架构。展望未来，如何重新设计合理的组织架构，适应更加积极的对外投资需要，也是摆在政策制定者面前的一道课题。

三、公开市场与非公开市场配置的困惑

主权财富基金的资产配置决策就是把主权财富分配到不同的资产类别中，以达到分散风险、确保收益的目的。其中战略资产配置决策反映主权财富基金的长期投资目标和政策，主要在投资期期初确定各资产类别（权益资产、固定收益资产、另类资产）的优化配置比例，是控制整体投资风险并满足投资收益率目标的最重要决策。然而，由于风险容忍度、预期收益、流动性要求、投资成本、专业技能、风险管理水平、国家需求等方面的差异，各国主权财富基金的战略资产配置不尽相同。

中投成立之初，资产配置框架是建立在捐赠基金模式的基础上，强调了组合的流动性、负债约束等事实上并不存在的外部约束。原因在于：第一，中投并不存在流动性压力。中投资金来源是财政部发行的规模为15000亿元特别国债，年均利率约为4.45%。但是过去十年来商业银行分红基本覆盖特别国债利息。因此，中投并不像典型的养老金或捐赠基金有流动性支出要求，完全可以更多更激进地配置非流动性资产。第二，我们需要从国家资产负债表的视角看待国家财富管理的分工与合作。中投公司作为积极管理一部分国家外汇储备的投资机构，理应和国家外汇管理局的储备管理有所分工，有所侧重。众所周知，国家外汇管理局有3万亿美元储备资产，大部分投资于高流动性公开市场，特别是债券市场。对中投而言，理应把绝大部分资产配置在非流动性的另类资产上。

但遗憾的是中投追随西方养老基金和捐赠基金模式，仍然试图构建起以公开市场为主的组合。据2016年中投年报披露，中投在包含另类资产的“其他资产”项下资产总额仅为636亿美元，占其当年总资产8135亿美元的不到8%，剔除国内资产，非流动性资产占比也就在30%左右。这在一定程度上未能有效承担非流动性风险以获得相应溢价，也造成其对外投资回报率不够高。而另类投资的能力建设、体制机制建设以及人才队伍培养又非一时之力，中投面临着在另类资产投资领域进退两难的困惑。

四、自营与外包的困惑

众所周知，中投最初是以外包投资模式发展起来的，本着审慎、稳健原则，聘请众多国际上优秀管理人才来管理外汇资金。这种模式的好处是不言而喻的。首先，能够提升资产管理的稳健性和专业性，最大限度地发挥中投有限资源的作用，加速了对欧美市场的反应能力，强化了组织的柔性和敏捷性，有效增强了企业的竞争优势，提高了竞争水平。其次，能达到降低成本，保证质量的目的，这对于成立历史并不久远，积淀尚未深厚的中投来说，无疑产生了“补短板”的效果。

然而，许多机构都有不同程度地存在自营的冲动。特别是随着人员的持续增加以及从事自营的投资人才加入，自营似乎在中投身上表现得更为淋漓尽致。据公开披露信息，在直接投资领域，中投在加拿大、俄罗斯、蒙古等地区的资源能源投资大多陷入困境。从年度财务报告看，中投外包业务在逐年萎缩，已从2014年的67.7%降至2016年的66.11%。

从外包到自营的转变是否合理，应引起我们的思考。一方面，自营业务模式对投资有更高要求。例如系统支持层面，要通过建立实时交易和风险监控系统，自营业务风险监控缺陷的纠正与处理机制也是必不可少的。在软实力方面，业绩考核与激励机制设计的推陈出新也势在必行。

这些方面的约束，对于经营基础尚不坚固的中投来说，是一项严峻的考验。从另一个角度看，公开市场投资的主战场上，欧美股市的主动投资收益甚微，如何在欧美股市脱颖而出是一个无法回避的难题。其次，欧美股市的成熟度与日俱增。在这样一个有效市场上，越来越多投资者转向指数投资策略。那么中投这一自营模式的尝试是否有悖市场的发展趋势？是否可以持续获得阿尔法收益？是否可以弥补随主动投资而来的高昂交易费用？这些都是深思的投资课题。

五、缺失竞争之惑

中投作为国有金融机构之一，国企面临的预算软约束、激励机制不够等问题同样困扰着中投。在所有制结构无法改变的情况下，超产权理论认为，企业持久成功取决于治理机制能否不断改善以适应市场竞争，要改善企业治理结构，基本力量就是引入竞争。超产权理论和竞争理论强调的一个基本政策含义就是要创造公平、公正、公开、具有公信力和充分竞争的市场环境。这一理论认为即使企业的所有权结构高度集中，在缺乏内部激励的情况下，形成外部标杆竞争对提升企业效率至关重要。这一点可从工农中建几大银行的成功改革得到印证。

中投作为管理主权基金管理国家财富的机构，理论上可以引入竞争机制。当前的问题是中投缺乏外部市场竞争，缺乏市场客户的压力。这就造成外部的压力和动力缺失。在这一点上，笔者认为可参考瑞典做法，2001年，瑞典将其国家养老基金进行分拆，分为四个相互竞争的国民养老基金以及第五个专门投资非上市公司的基金，分拆之后使得机构之间形成竞争。未来，可借鉴瑞典的做法，首先确定国家财富管理的框架体系，在这一大框架指引下，多成立几只类似的基金管理国家财富，每只基金投资于不同领域，有所分工和侧重，相互之间形成良性竞争，如此不仅有助于提升治理水平，也有助于主权财富基金更好发挥其管理国家财富的职能。

六、宏观大背景之惑

主权财富基金是在出口型国家与资源型国家在应对浮动汇率，被迫持有越来越多的美元储备的大背景下应运而生的。因此，主权财富基金与宏观经济政策应互相协调。但近几年，主权财富基金的宏观背景出现显著变化。一是发展中国家资本外逃严重，货币贬值压力持续，储备增幅减缓甚至负增长。以中国为例，从2015年开始中国官方外汇储备同比持续负增长，出口疲软，资本外流压力明显增大；二是中国实体经济下行，对外商直接投资FDI的需求更大，而对外投资顾虑则增加。从他国经验看，中东主权财富基金曾出现资金赎回用于本国经济发展的情况。因此，未来中投公司的资金注入能否具有持续性不得而知。宏观经济背景的大逆转使得我们不得不思考中投公司未来如何与宏观经济政策相协调。原有的在外汇激增背景下，国家出台限制中投公司“二次结汇”的问题是否该重新审视呢？

（作者供职于金融机构，文章仅代表个人观点）

主权财富基金的“十年之惑”

相关热门新闻