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防范下一轮做空浪潮 亟需构筑内控防线
作者：陈汉文 2018-03-10 11:53
健全有效的内部控制制度是上市公司财务报告可靠性和信息披露真实性的核心基础，是防范做空风险的根本制度保障。
（图片来源：全景视觉）
近十年来，中国已经制定了一套看上去比较完善的内部控制标准，并持续完善之。但是，从近期金融及地方政府等领域发生的丑闻来看，中国诸多领域内部控制水平的提升，仍然任重道远。
本报延请了陈汉文教授，设立专栏“底层设计”，对这些问题逐一抽丝剥茧，深入入微分析，期待最终能有一个系统、完整的认知，并给出良好的解决方案，以资各个方面参考。陈汉文教授长期致力于内部控制问题研究，是中国内部控制领域的学术带头人。
在我们看来，改革和创新要有顶层设计和整体规划，但也要重视“底层设计”的具体安排。而内部控制就是底层设计之魂之核，是社会、经济、政治等所有领域良好治理、高效运行的底盘和根基。
—— 编者
经济观察报 陈汉文 林勇峰 刘思义/文 曾几何时，做空中国、做空中国资本市场、做空中概股公司甚至做空个人，甚嚣尘上，让人谈之色变。仔细想来，做空交易也是现代成熟的资本市场的重要标志之一，有效的做空机制能够更好地发挥市场价格发现功能、提高市场流动性、加强投资者对上市公司的外部治理。然而，近年来境外市场上出现了一系列针对中国企业的做空事件，被做空公司的股价在一片质疑声中纷纷暴跌，最终不得不选择退市或私有化，甚至以破产解散收场。
值得注意的是，这些遭到做空的公司普遍存在信息虚假披露的问题，这也反映了很长一段时间以来，一些中国企业利用境外投资者对于国内经营业务的不熟悉和跨境监管的灰色地带进行财务舞弊的事实。对于这类公司，做空机构的手法也都如出一辙，通过发布有关上市公司财务数据虚假披露的研究报告，引起市场恐慌导致公司股价下跌，从而利用前后价差平仓获利。
不可否认的是，一些境外机构也存在恶意做空的行为，对上市公司的质疑缺乏合理依据，很多时候只是捕风捉影，错误引导投资者；但对于这种空穴来风的做空，国内企业却因为缺乏相关经验而未能有效应对，给公司和投资者带来损失。从根源上来说，缺乏有效的内部控制、导致财务报告失真，是中国企业在境外市场遭到做空的根本原因；同样，在应对恶意做空时，能否有效进行风险评估、及时回应市场质疑同样离不开内部控制的保障。
一、中概股公司财务舞弊频发，境外做空机构阻击不断
香橼公司（Citron Research）做空东南融通（NYSE：LFT），无疑是一系列中概股做空中最为重要的标志性事件，众多国际知名投行、会计师事务所、中美两国监管机构等纷纷涉入其中，由此也引发了有关中美两国跨境监管问题的讨论。2011年4月26日，香橼公司发布调查报告，质疑东南融通涉嫌财务造假，主要包括毛利率异常高于行业水平、通过关联交易掩盖人力成本、高管存在违法不良记录等几个方面，引发当日股价大跌12.92%。东南融通在事件发生后，通过股票回购、召开电话会议等回应香橼质疑，包括高盛、德意志银行、法国巴黎银行、加拿大蒙特利尔银行等在内的全球各大知名投行也纷纷力挺东南融通，驳斥香橼公司的报告。然而，5月9日，香橼再次发文就东南融通人力资源方面的关联交易提出质疑，同时OLP Global也加入质疑行列，公司股价当日跌幅达8.26%。此后，东南融通推迟了第四季度报告和年报发布时间，公司财务总监、会计师事务所、独立董事在此期间陆续辞职，各大投行也调转枪头，宣布暂停或降低对该公司的评级；与此同时，东南融通也遭到美国证监会SEC的调查，最终因涉嫌财务造假而被强制启动退市程序。
除了东南融通事件以外，以香橼、浑水（Muddy Water Research）、格劳克斯（Glaucus Research）为首的做空机构，在美股市场上开展了一系列针对中概股公司的阻击，其中不乏新东方、奇虎360这样的知名企业。据统计，截止2013年底，发生在美国市场上的中概股做空事件超过40起，大批中国企业因此而退市。然而，2016年开始，境外做空机构再次将目标锁定在港股上市的中国公司，掀起了新一轮的做空浪潮。
2017年 3月 1日，艾默生（Emerson Research）发布做空报告，提出魏桥集团下属的中国宏桥（01378.HK）存在财务造假，具体包括利润率异常高于行业平均水平、虚报原材料成本、不合理地更换审计师以及高杠杆影响持续经营能力等；此外，报告中还指出中国宏桥存在未披露的关联交易，用于洗清其虚高的财务收益。这一报告直接引发其股价下跌8.3%，公司董事会紧急宣布停牌；同属魏桥集团下的魏桥纺织(02698.HK)也随之暂停交易。两家公司因此推迟了2016年年度报告的发布时间。2017年8月22日，魏桥纺织率先复牌并发布了上一年度的财务报告，在停牌长达5个月之后，复牌当日股价连续两日下挫达8.6%和9.41%。期间，魏桥集团向中国有色金属工业协会递交了紧急报告，指出做空行为是对魏桥集团在港上市的两家公司的“绞杀”，寻求相关部门的支持。
同样是针对港股上市的内地企业，2017年6月22日，一家名为烽火研究（Blazing Research）的独立机构发布了有关中国家居（00692.HK）的做空报告。报告中提出了中国家居“七宗罪”，并认为中国家居已经“无估值必要”。在其发布的研究报告中，主要针对以下方面提出质疑：并购公司利润存在虚构、披露利润与工商档案存在差异、不存在真实销售地点、虚增现金、控股股东通过关联账户进行股价操纵、聘用臭名昭著的审计师等。2017年10月6日，烽火研究再次发布研究报告，认为中国家居存在关联交易和虚假交易、股价操控以及双重报告（即“对投资者和工商部门分别提供两本账”）等问题。截止目前，中国家居仍未对烽火研究的做空报告做出任何正面回应，股票持续处于停牌状态，价格锁定在0.51港币/股。
从做空机构的手段中不难看出，财务报告质量和信息披露问题是导致中国公司被做空的主要原因，这不仅直接影响了公司的市场价格稳定和个股投资者的利益，也损害其他国内优质企业在未来寻求境外上市时的国际声誉。当前，随着我国A股市场融资融券交易的开放和发展，我国资本市场逐步进入做空时代，财务舞弊也将在更深层次和更大范围内对市场整体的系统性风险产生影响。从底层设计来看，杜绝财务造假事件的发生，根源上要求上市公司建立健全有效的内部控制制度，通过系统、完善的流程设计，把好财务报告产生的各个关卡，做到无懈可击。此外，在应对子虚乌有的恶意做空时，上市公司同样需要围绕做空风险的防范和市场质疑的回应建立相应的内部控制流程，通过制度化的程序来化解突发事件发生时的市场风险。
二、围绕财务报告与信息披露做空的内在机制和手段
美国证券交易委员会3B-3规则指出：做空（Short Sale）是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者通过自己的账户利用借来的证券完成交割的各种出售行为。一般来说，投资者预计股票价格未来可能下跌时，可以通过支付一定比例的保证金，事先从市场借入股票卖出，并在股价下跌时以更低价格购回偿还，通过前后之间的价差获利。
相较于被动接受股价下跌趋势而做空的投资者来说，围绕财务报告和信息披露进行做空的机构更具主动性。从某种角度来看，他们不会被动地等待未来股票价格变化，而是主动地制造股价下跌。本质上，公司股价反映了市场中所有投资者对于公司真实价值的预期，而判断依据则来源于投资者所能获取的信息。在众多信息中，上市公司提供的财务报告和相关披露无疑是最重要的估值基础。当公司存在财务舞弊和虚假披露时，投资者会意识到当前的股票价格高于公司的真实价值，从而降低整体估值，造成股价下跌。正是基于这一逻辑，做空机构通过对目标公司进行调研，发现潜在的财务问题并通过研究报告公之于众，引起投资者对公司的恐慌，进而从股价暴跌中获得收益。
对做空机构来说，一起完整的做空事件通常包括选定做空对象、分析调查、建立卖空仓位、发布做空报告、与公司博弈并平仓等一系列流程。首先，高昂的做空成本（如调查取证过程中的人力成本、借入股票的资金成本、做空失败的实际损失等）使得做空机构在“猎杀”对象的选取上非常谨慎，他们通常会通过一些“问题”公司的普遍特征来识别潜在“猎物”，例如会计师事务所频繁变更、大量融资但鲜有分红、财务数据与同类公司存在较大差异、大股东频繁减持、高额股权质押等。其次，在选定目标后，做空机构会通过一系列调查研究来判断目标公司是否存在财务问题，可以看作是“找茬”的过程。他们通过查阅相关资料，比对不同信息来源之间的矛盾来推断可能存在的财务造假；通过秘密实地调研，如蹲点拍照、观察厂房、检查设备、与公司工人沟通等方法，获取一手信息；同时，做空机构还会选择对公司的相关方，如客户、供应商、关联方、竞争者等进行调查，寻找公司问题的突破口。再次，在获取足够证据并形成做空报告后，做空机构并不会立即公布上市公司问题，而是向金融机构借入股票建立空头仓位，游说其他投资机构购买做空报告一起参与做空。在完成建仓之后，才会发布做空报告。最后，被做空公司在市场出现质疑声后并不会坐以待毙，可能采取各种手段进行回击。此时做空也将演变成一场拉锯战，做空机构不断发布后续研究报告，直到公司股价下跌到预期价位，平仓了结获利。
三、做空事件背后的内部控制缺陷问题分析
通过梳理做空的内在机制和具体手段可以发现，存在财务舞弊的公司最容易成为做空机构的围剿对象，信息披露失真导致的股价高估，给做空机构提供了获利空间。究其根本，在于内部控制存在严重缺陷，甚至完全失效，未能保证公司财务报告和信息披露的真实可靠。具体来说，主要来自以下几个方面：
1.控制环境薄弱，诚信价值观缺失
我国2008年颁布的《企业内部控制基本规范》中，明确将“诚信和道德价值观”列为控制环境的重要组成部分。在众多调研报告中，做空机构不约而同地提到了上市公司大股东或管理层的诚信问题，这也是直接导致投资者缺乏信心、对公司财务数据产生怀疑的决定性因素。例如，2017年5月22日，烽火研究针对科通芯城（00400.HK）发布了题为《横跨10年的世纪骗案》的做空报告，其中明确指出公司大额的股份回购存在大股东利益输送的可能性，当日股票最大跌幅超过25%；类似的，浑水公司在2013年10月针对网秦的做空报告中也提到公司并购中存在“腐败并购（Corrupt Acquisition）”的问题，认为一些并购实质上是为了通过发行股票作为对价来获取这些公司的现金，掩盖向内部利益者转移利润的内幕。当公司顶层负责人存在诚信问题时，为了追求个人私利，必然会不择手段地通过财务造假、不实披露掩盖利益输送和损害公司价值的行为，一旦被做空机构披露出来，对于公司股价造成的打击是致命的；同时，控制环境薄弱也表现在治理层在信息披露监督环节的缺位，使得整体内控失效，一系列控制程序最终流于形式。
2.控制活动失效，信息披露失真
真实性是信息披露最根本的原则。有效的控制活动要求公司通过一系列批准、授权、查证、核对、复核程序，保证财务报告的真实可靠；同时，有效的控制活动还应保证公司资产安全，做好实物控制。然而，部分中概股公司为了在境外市场吸引更多投资者，常常将自身的财务状况和经营成果刻意夸大，以达到美化公司形象的目的。大量做空报告显示，做空机构在攻击上市公司时，绝大多数情况都会选择从财务造假入手，主要围绕净利润和营业收入等利润表项目和固定资产及存货等资产项目提出质疑。2010年6月浑水公司针对东方纸业（NYSE：ONP）发布了做空报告，对其夸大收入等多项行为提出了质疑，认为东方纸业的产量与销量存在严重的矛盾失实，收入存在严重夸大的可能；存货方面，浑水公司发现在2009年年报中披露其价值为230万美元，但通过实地考察发现东方纸业将旧瓦楞箱纸板凌乱地堆在室外，不仅上面覆盖各种杂物和积雪，甚至还有部分浸在水中。可以看到，被做空公司的控制活动失效，造成一系列财务信息和非财务信息披露失真，也是做空机构揭露的核心问题。
3.风险评估不充分，信息沟通滞后
在中概企业赴美上市的最初，大部分企业缺乏在国际市场上的自我保护意识，而且由于国内没有相应的做空机制，中概股也缺乏应对做空的经验和能力，防范做空风险意识淡薄，因此在面对做空机构的攻击时，大多数中概股无法有效地进行沟通和回应，最终只能应声而倒。作为内部控制五要素之一，风险评估要求企业及时识别、系统分析经营活动中与实现内部控制目标相关的风险，合理确定风险应对策略。对上市公司而言，资本市场风险是公司面临的最重要风险之一，维持公司股价稳定关系到公司健康持续发展和中小投资者利益的保护。回顾过去数年发生的多起做空事件，很多公司在面对突如其来的危机时只能选择以停牌应对。如何通过回应市场质疑、联合机构力量、采取法律诉讼等手段保护自身合法利益，都缺乏有效的应急预案，着实反映出公司在相关风险评估方面的不足。此外，信息沟通的滞后也是导致公司被做空后股价持续下跌的重要原因之一，健全的内部控制体系，要求企业确保信息在内部以及外部进行有效沟通。中概股企业在市场出现暴跌时，不能及时回应市场质疑，造成做空机构发布的负面信息不断扩散和发酵，致使股价持续下跌。
四、加强上市公司内部控制，提高反做空能力
健全有效的内部控制制度是上市公司财务报告可靠性和信息披露真实性的核心基础，是防范被做空风险的根本制度保障，只有从根源上解决信息质量的问题，才能防止中概股企业在境外资本市场遭到做空机构阻击。从过去做空事件中出现的问题来看，提高上市公司的反做空能力，需要围绕内部控制的核心要素来开展相关建设。第一，改善控制环境，营造诚实守信的企业文化；第二，加强控制活动，提升信息披露质量；第三，强化风险评估意识，设立反做空应对体系；第四，优化信息沟通渠道，建立应急沟通预案。
1.改善控制环境，营造诚实守信的企业文化
防止财务舞弊，杜绝虚假披露，根本上要求上市公司具备一套行之有效的治理体系。被做空公司之所以成为做空机构的猎物，很多时候是因为大股东出于对自身利益的考虑，而拒绝提供更多的信息披露，使公司成为滋长财务欺诈的温床。因此，上市公司应当充分发挥独立董事、外部审计师对大股东的监督和制衡作用，通过建立一系列制度防范大股东对财务报告编制过程的不合理干预。同时，大股东自身也应充分意识到公司被做空的潜在风险，以身作则在公司中树立诚实守信的经营理念，将诚信价值观自上而下地贯穿在公司各个部门和各个环节中。
2.加强控制流程设计，加大信息披露监督力度
针对做空机构经常进行攻击的软肋，境外上市公司应着重针对这些信息节点设立相应的控制程序，通过不相容职务的分离、不同层级和不同部门间的相互制约以及充分完备的授权、审核、监督，保证财务报告披露内容的可靠性。具体来说，应当重点关注以下方面：第一，收入、资产、现金的确认与计量程序。上市公司的收支流程是一个复杂的运作过程，收入与成本、费用、销量、现金流等都有着密切的勾稽关系，这些关系必须在信息披露中合理体现；(2)真实充分披露市场运营业绩，对于异常变动以及偏离行业正常水平的财务数据进行充分说明；(3)加强对关联关系的披露，遵循“实质重于形式”的原则，将实质上对公司财务或融资有着重大影响的关联交易在财务报告附注中予以详细披露；(4)细化对并购信息的披露，明确公司的一致行动人，扩大信息披露范围，同时增加对并购的预测性信息披露。
3.强化风险评估意识，设立反做空应对体系
在风险评估过程中，上市公司应当运用现代化手段，紧密跟踪环境信息的变化，这有助于提前了解做空机构的行动。当公司卖空仓位异常增加时，应该提高对做空机构的警觉，并提前根据自身情况做好各种风险预案。对于某些机构可能采取的非常手段，如潜入公司安装摄像头等，则应将风险防范意识渗入基层，降低被非法调查的概率，保护自身利益。在风险应对阶段，中概公司应该在信息披露真实的基础上，妥善运用股票回购、取得合作伙伴支持等方式，遏制股价下跌并扭转公司形象，形成一套完整做空事件的风险应对体系和流程。
4.拓展信息沟通渠道，建立应急沟通流程
在做空报告发布后，市场上一时间会充斥大量负面信息并谣言四起。投资者在做空消息单方的影响下，只能选择“用脚投票”，而投资者间的“羊群效应”更会引发大量的股票抛售。因此，中概公司在做空后的第一时间必须采取有效的紧急应对措施，充分利用各类信息沟通渠道，挽回投资者信心并遏制股价下跌。例如：召开电话会议，邀请证券分析师等连线进行提问，高管在当场予以解答，围绕做空攻击的疑点证明自己并不存在被指控的问题；发布书面澄清报告，对做空攻击错误之处的指正，提供照片、证件扫描等直接证据，披露更多公司真实信息的定量数据，并在引用中文材料时为境外投资者提供准确的翻译；邀请知名投行、公司合作伙伴、政府及行业协会等共同发声，支持公司业绩及财务信息披露的真实性，提高信息回应的客观性和权威性。
（陈汉文系对外经济贸易大学惠园特聘教授；林勇峰系中国证监会发审委原委员、上海证券交易所公司监管部总监；刘思义系厦门大学管理学院会计学博士生）
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