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“资本高手”九鼎大考
作者：姜鑫 2018-03-31 09:17
对于九鼎投资，市场并不陌生。这匹PE界的黑马，曾因工厂化的野蛮经营模式改变行业生态；面对IPO政策收紧，成功在新三板实现“咸鱼翻身”并掀起了一波PE挂牌浪潮。
（图片来源：全景视觉）
经济观察报 记者 姜鑫 “100万的市值，短短四个交易日内蒸发了近65万元，好在目前已经企稳。”尽管提前做好了心理准备，但当手里的股票市值随着九鼎的复牌而大量蒸发时，投资者刘琦（化名）心里有说不出的滋味。
停牌684个交易日后，九鼎集团（430719.OC）于3月27日复牌。复牌首日，九鼎集团盘中成交45万股，成交价3.42元较复牌前下跌50%。复牌第二天盘中价格再度下跌48.83%后，九鼎集团股价开始企稳，截至30日收盘，最终以2.36元/股价格成交13.7万股，较上一交易日上涨26.88%。
当彼时的千亿市值仅剩354亿元，九鼎集团跌落新三板市值第一股神坛。与之对应，截至2017年底，九鼎集团的净资产为264亿元。
3月23日，因为一个复牌消息，沉寂许久的九鼎集团突然成为市场关注的焦点。其时距九鼎集团2015年6月5日停牌，已过去了1025天。面对复牌公告，一位市场人士调侃，“九鼎停牌的时候，我还没毕业。”
尽管公司的股票转让表面上保持了近三年的沉寂，但其在私下的运作中却不平静。三年时间，九鼎集团完成了公募基金一参一控的格局、斥资愈百亿收购了香港富通……而在最新的投资者交流中，管理层却否认了金控平台的定位。
对于九鼎投资，市场并不陌生。这匹PE界的黑马，曾因工厂化的野蛮经营模式改变行业生态；面对IPO政策收紧，成功在新三板实现“咸鱼翻身”并掀起了一波PE挂牌浪潮。“九鼎是一家非常聪明的机构，无论是当时以运营的思维将股权投资系统化，还是利用鼓励金融创新的宽松政策环境下——登陆新三板展开系列操作，再或者此次复牌改变交易方式为股价下跌垫安全垫，可以说在规则允许的范围内把很多事情做到了极致”，有同行给出了这样的评价。
巧用规则设限股价涨跌
九鼎集团的复牌并不简单，3月23日，在披露复牌时间公告的同时，九鼎集团还带来几个重磅消息：公司因为涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查；公司将取消下属子公司的股权转让；拟将转让方式由做市转让变为集合竞价；公司于3月24日召开投资者交流会。除此之外，九鼎集团还带来了系列利好消息，公司旗下子公司富通保险将启动赴港上市事宜、大股东将进行10亿元的增持计划……
2014年6月6日，九鼎集团发布公告称，公司拟全资收购的江西中江集团有限责任公司之控股子公司江西中江地产股份有限公司，正在筹划重大资产重组和非公开发行股票等重大事项，公司股票自2015年6月8日开市起临时停牌。2015年9月25日，九鼎集团再次宣布计划收购富通亚洲，继续停牌。
彼时，九鼎集团停牌时价格为6.83元/股，总股本为150亿股，总市值为1024.5亿元，位居新三板市值排行榜第一。
34个月后，公司复牌，这段时间里，新三板做市指数从1829.89点腰斩至919.22点，三板成指自1742.39点，下跌38.79%至1073.58点。四个交易日，九鼎集团盘面交易下跌了65.4%，并在第三个交易日逼近净资产价值。
对于复牌后的股价下跌，九鼎集团创始合伙人黄晓捷曾这样回应：短期内很难去预测（股价），但是也知道肯定相较于停牌前的转让价6.9元（每股）毫无疑问会下跌。第一市场下跌了一倍，第二（停牌）时间很长，有流动性的压力，很多人是需要钱的。尽管已有预期，管理层还是采取了行动：转变交易方式。
在交易过程中，刘琦表示，对于复牌首个交易日的3.42元的报价并没有看懂，咨询朋友后才发现是由于有了50%的涨跌停限制。而在申万宏源最新的一期研报中，分析师表示转竞价首日报价涨跌停似与规则本意不符。
值得注意的是，开盘前公司采取协议转让的交易方式，复牌后转为集合竞价，按交易规则，由协议转让调整为集合竞价的股票，在集合竞价成交前没有价格涨跌限制。而九鼎集团在2015年6月11日从协议转让调整为做市转让，又在复牌前调整为集合竞价。但这一过程中并未发生过交易，而由做市转让改为集合竞价是有成交价涨跌停限制的。这也意味着，从未进行过做市转让的九鼎集团通过转变交易方式，给复牌后的成交价带来了50%-200%的涨跌停限制。
面对九鼎集团已经跌破净资产的市值，刘琦预测可能没有太大的下跌空间了。“在宣布复牌时同时发布的诸多公告中，管理层故意释放了很多利好，例如承诺增持，推动子公司上市，但不确定性还是证监会启动立案调查的原因。”
尽管关于证监会的调查公司不能披露太多，但在3月24日的投资者交流会上，九鼎集团还是释放了一些积极信号：“因为我们下面的业务多、公司也多，近两年来发生的重大交易、投资确实也比较多，再加上我们本身虽然做投资经验比较丰富，但是在资本市场本身的披露、管理这方面，经验也没有那么丰富，有时候难免有些纰漏和瑕疵，可能也需要进一步改进。”
在3月23日披露公告时，九鼎集团曾表示，公司于近日收到《调查通知书》,中国证监会对公司进行调查。随后，这一表述更改为“因涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会对公司进行立案调查。”
关于这一事件，九鼎集团创始合伙人黄晓捷在接受采访时表示，已收到调查通知书，有证监会工作人员来做一些前期工作。但调查原因目前还不能确定，需要等待最终的调查结果。最终的调查结果如果有一些相应的处罚，则愿意虚心接受。
大量机构投资者浮亏
据公司披露，目前九鼎集团股东数量达到3206名，九鼎控股持有近47%的股份，其他股东持有约53%的股份，这些股东中既包含了参与定增的股东，也包含了日后通过现金购买的股东，刘琦便是后者。
刘琦告诉经济观察报记者，买入九鼎集团是在新三板市场最为疯狂的时候，彼时大量资金涌入新三板，九鼎等PE公司备受欢迎，在听到朋友说公司可能会做一个地产项目后，就斥资百万买入了。“当时投资者适当性审核并没有这么严，可以通过过桥资金开户，但随后听说这个项目进展并不顺利，再到后来就遇到了公司重大资产重组停牌和股市的剧烈调整，直到三年后公司复牌。”刘琦表示。
与刘琦有着同样命运的，还有诸多在其之前参与定增的机构投资者。2015年11月，九鼎集团公告，公司完成100亿元定增，每股20元，向22名投资者定向发行5亿股。增发完成后，九鼎投资的总股本将达到55亿股，以公司停牌前收盘价计算，公司的市值达到1024.65亿元。彼时，这是新三板市场最大规模的定增，也正是这笔定增使得九鼎集团一举跨入千亿市值行列。
据了解，百亿定增计划共获得22家投资方支持，其中包括19个机构和3个自然人。其中，九泰基金3个资管计划出资12.3亿元认购了6150万股，九鼎集团的三家关联公司管理的资产共认购了24.95亿元股份，占到定增计划的1/4；建信基金旗下子公司建信资本也通过旗下四只基金认购了4436.4万股，出资8.87亿元。
2016年3月，九鼎集团实施了每10股转增17.27股的权益分派，实施后，百亿定增持股成本将至7.33元/股，而以此计算，以机构为主的参与者们已经浮亏了67.8%。而就在复牌后的首个交易日中，曾出现两笔盘后协议成交，成交价格恰为7.33元/股。
在面对投资者爆仓的担忧时，九鼎集团表示，大股东不会通过二级市场卖股票，不但不会卖而且还公告了要增持股票10亿元。关于有没有爆仓盘，即关于加杠杆的基金产品是否有可能被强制平仓? “我们进行了一些了解，参与公司2015年度定增的投资者中，有一些是有优先劣后架构的，但是到目前为止基本上所有产品的优先劣后都已经达成了解决方案，一般都是产品延期，或者劣后把优先的份额买过来，产品变成了平层产品。根据我们的了解，基本没有会不计成本进行抛售股票的。”九鼎集团称。
而在复牌的同时，九鼎集团还发布了一则大股东增持计划的公告：公司控股股东九鼎控股或其关联方将以不高于5元/股的价格增持九鼎集团公司股票，增持总额为10亿元。这一增持价格并没有得到刘琦等投资者的认可。在刘琦看来，如果公司按照5元的价格来进行增持，在高位买入的自己仍然会浮亏很多。
在投资者交流会中，九鼎集团并未给出明确的增持时间：“具体的时间点目前没有计划，力争尽快实现增持。”
制度尝鲜者
关于九鼎投资，市场上的故事并不少:创始人走出体制地下室创业、工厂化经营模式改变股权投资业态、创业板开板时的造富神话……九鼎集团的发展历程，也是中国投融资市场发展历程的真实写照，而公司的命运更与市场政策密切相关。
2007年，正值中国A股指数即将突破6000点的空前高位之际，看到了原始股价值的黄晓捷和吴刚注册成立了九鼎投资。2009年创业板开市，九鼎投资所投的吉峰农机(300022)被列入首批上市的30家公司。一年后，九鼎投资减持了其所持的368万股解禁股，取得了高达800%的收益率。而另一只创业板老股金亚科技(300028)也使九鼎投资得到了很高的回报。两只创业板牛股，让九鼎投资在资本市场一炮而红。
尝到“甜头”的九鼎投资不断加大Pre-IPO的投资力度，并在实践中将筹资、投资和投后管理等一系列关键流程“标准化”，招募大量投资经理开始“扫街式”的拜访和调查。此外，公司还在价格上给投资标的更高的估值。“一时间，原本高端、精细的股权投资行业，被九鼎的人海战术搞成了流水线，此外公司还不断压价并承诺在发审时给予帮助，”一位曾经从事股权投资的市场人士对经济观察报表示。
九鼎集团的第一次命运转折点出现在2012年。2012年8月至2013年12月，IPO出现了短暂的停滞，积累了大量项目的九鼎集团也面临着很大的退出压力。
改变命运的东风吹自新三板。2013年底，被定义为准机构市场的新三板得到了政策的支持并开启了扩容大幕。被看作注册制试验田的新三板并没有过高的准入门槛，对行业也没有明确限制，挂牌流程也较A股更为方便快捷，公司不少投资项目开始通过新三板挂牌被消化。
2014年，挂牌企业大军中更是出现了九鼎投资（后来更名为九鼎集团）的身影。作为资本市场的稀有标的，九鼎集团上市之初就备受关注，而公司带来的基金份额换股方案更是令同业耳目一新。
据了解，九鼎集团几名创始人以个人出资方式共同设立同创九鼎投资控股有限公司，并以其为股东与其他数名股东设立新三板上市主体九鼎投资（即之后的九鼎集团），在新三板挂牌的同时进行增发，面临退出的基金合伙人以基金份额来认购增发股份转身成为公司股东，退出压力迎刃而解。
与此同时，登陆新三板后，九鼎投资扩张性的转型也随即拉开大幕。2014年，九鼎投资先后开展“小巨人”计划，与上市公司成立并购基金、发起设立九泰基金，布局公募业务、开始大学生风投业务、斥资3.6亿元收编天源证券（后更名为九州证券），取得券商牌照。2015年，公司又先后向第三方支付、保险领域发动了进攻，公司旗下的不良资产处置平台同样也已经在新三板挂牌。而这些在综合金融领域的布局，更是成了公司路演时介绍的亮点。
在致股东的信中，九鼎集团曾披露截至2017年底的资产状况，公司424亿元资产主要包括富通保险（100%股权，141亿元）、九州证券（96%股权，35亿元）、九鼎投资（73%股权，53亿元）、优博创等6家小公司控股投资（51%-100%，7亿元）以及总部参股投资（143亿元）等。
值得关注的是6家“小公司”的业务均不简单，据公司管理层介绍，6家“小公司”分别是优博创（光通信器材，位于成都，规划2019年初独立申报IPO）、九信资产（不良资产经营业务）、九泰基金（公募基金管理业务，有约500亿在管资产管理规模），中捷保险经纪（目前开展保险经纪业务）、九恒（财富管理方面的理财、咨询业务，下面还有一个互联网保险销售平台武曲星），黑马投资（对在校大学生提供类似股权的特殊投资），涵盖多个金融牌照业务。
但是，现在对于公司定位，创始人的提法发生了变化。“我们完全无意于成为一家经营多项金融业务的综合金融公司，我们的定位是成为一家纯粹的、专业的投资公司。”在推动子公司富通保险香港上市的同时，九鼎集团还在转让九州证券的股权，公司表示2018年重点工作之一就是完成九州证券引入战略投资者的工作。
而这，似乎与金融监管环境的变化不无关系。今年两会过后，金融控股公司的风险被越来越多的体积，新任的中国人民银行行长易纲更是表示少数野蛮生长的金融控股集团存在风险，而关于金融控股集团的监管办法也正在制订中。
九鼎集团在新三板实现“咸鱼翻身”的故事也被同行所效仿，中科招商等PE机构也纷纷紧随其后挂牌，与九鼎集团一起，这些PE巨兽曾通过定增在新三板掀起“定增潮”。随后股转系统制定了关于私募机构的“八项规则”限制私募机构挂牌融资，并要求其进行整改。由于已经完成资产重组将股权投资业务注入上市公司，身份不再基金业协会备案的私募基金管理人的九鼎集团躲过了整改，而其同行业公司中科招商已经因整改不合格在新三板摘牌。就在九鼎集团复牌首日大跌50%的同时，已经曲线进入A股的九鼎投资（600053）却大涨了5.04%。在刘琦看来，就诸多动作而言，九鼎集团无疑是幸运而聪明的。但愈发趋严的监管环境下，九鼎集团还能再度上演精彩的故事吗？
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