温故1998反狙击战 港元如何守住“底线”

作者:胡艳明 2018-04-21 11:03  1

香港在亚洲金融危机时期经历了国际炒家的狙击。回顾20年前的反狙击战,仍能给当前以借鉴和启示。

(图片来源:全景视觉)

经济观察报 记者 胡艳明 513亿!

自4月12日起,短短八天内,香港金融管理局(以下简称“金管局”)已经入市13次来托底港元。

连续干预之后,港元对美元汇率有所回升,截止发稿,汇率已从7.85的弱方兑换保证底线小幅回弹至7.8461。不过,此次港元贬值与金管局的市场操作,让市场会联想到1998年的港元保卫战。

香港在亚洲金融危机时期经历了国际炒家的狙击,金管局在汇市、股市与期市“放大招”,通过买入港元、限制卖空、降低期指杠杆等措施打了一场反狙击战。不过,如今国际金融环境不同往日,目前金管局持有的外汇储备量已超4000亿美元,远远高于当年不足1000亿美元的储备,回顾20年前的反狙击战,仍能给当前以借鉴和启示。

13次出手耗资510亿

4月12日凌晨,港元触及1美元兑7.85港元,这是自2005年香港实施7.75-7.85兑换范围以来首次触及弱方兑换保证。而当触及7.85弱方兑换保证,金管局就有义务入市买入港元,反之亦然。

基于此,从4月12日至19日,金管局已入市13次,共累计买入513亿港元,这导致银行体系结余在4月20日进一步减少至1285.2亿港元。金管局副总裁李达志在19日会见媒体时表示,目前市场运作良好,未出现大规模沽空港元的情况。

对于港元遭到沽空,海通证券首席宏观债券分析师姜超表示,“港元对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大。”从历史数据来看,港元对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关,但2017年初以来,1个月期限的Libor美元利率和Hibor港元利率之间的差距从不足5BP,不断扩大至当前的超过100BP,是港元对美元贬值的主要原因。

姜超认为,美国、香港利差扩大,是因为美联储加息后,美元市场利率立即上行,但是香港加息后,港元市场利率并没有随之走高。根本原因在于香港金管局加的是“假”息,贴现窗利率远远高于市场利率,所以难以影响市场利率。这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率,而是通过稳定汇率来影响市场利率,本轮港元利率没有上去,是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港元,香港货币政策并没有真正收紧。

随着金管局持续出手保卫港元汇率,港元银行同业拆息(Hibor)已开始做出反应。4月19日,3个月期Hibor已经上升到1.336%,创2008年12月以来的最高水平。随着Hibor走高,港美两地的同业拆息利差也逐步缩小,套利空间随之变小。李达志表示,金管局预计拆息会继续慢慢上调。

不过,美银美林表示,因香港利率将持续低于美国的借贷成本,因此美元兑港元将在今年余下时间维持在7.85水平。另外,香港金管局需在未来两个月内从市场购入800亿港元,才能促使Hibor有实质性抬升,通过抬升利率稳定港元汇率。

除了美联储加息的影响,东兴证券分析师谭可认为,2017年香港股市和楼市行情高涨,吸引大量外部资金,当前香港市场货币供给量过剩,也是导致港元利率难以抬升的关键。

2017年港股行情高涨,恒生指数大涨近36%,在全球各大股指中遥遥领先,超过纳指7.7个百分点。在美国加息、欧洲大选的背景下,欧美市场不确定性较高,而亚洲尤其是中国经济面向好,加之港股处于估值洼地,吸引了大量外部资金流入。此外,香港楼市火热,楼价持续上行,吸引投资者进入。大量资金的进入使得香港市场货币供给量过剩,流动性充足,香港银行同业拆放利率在较低位置波动,与不断加息的美国利差逐步放大。

2017年底香港基础货币总量达到16872.5亿港元,2018年3月末香港基础货币总量已达17295.3亿港元,香港货币供给量不断增长,流动性在近几年持续增强。

谭可认为,收紧流动性和抬升利率对香港股市和楼市都是考验。香港当前房价居高不下,以何种力度和节奏回笼货币,使其对房地产泡沫的冲击最小是货币收紧需要考虑的最关键问题。对港股市场的影响更多的是对于香港货币政策以及金融稳定性的担忧,从而使资金可能流出香港,进而影响港股。

据香港财资市场公会资料,与供楼按揭利息相关的1个月香港银行同业拆借利率再升至0.9118厘,连升4个交易日,香港或进入加息周期。

李达志表示,在联系汇率机制下,若出现利差便会吸引套息交易,包括卖港元或在期货市场沽空港元,这些行为都是联汇制度下的合理预期。目前市场并无大幅沽空港元行为,也无预期港元会在弱方兑换保证以下大幅贬值,市场对金管局维持港元稳定及联汇制度的信心非常强。

回首1998:股、期、汇联合行动

历史上,香港在不同阶段曾采用过多种货币制度,1983年,香港开始实施联系汇率制度和货币发行局制度。与普通固定汇率制度不同,除了港元对美元汇率要相对固定外,根据货币发行局制度的规定,港元货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。

实施联系汇率制以来,港元顶住了各种内外部冲击,保持了对美元汇率的稳定,特别是在1997~1998年抵御贬值、2012-2015年抵御升值。

而在1997年~1998年的亚洲金融危机时期,香港经历了国际炒家的狙击。彼时,国际炒家对泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特等固定汇率货币进行了狙击并且获利颇丰,并对港元发起了四轮攻击。

1998年8月初,国际炒家更是进行了充分布局,提前借入港元、建立股指空仓,企图在外汇、股票和期货市场展开大规模跨市操控。

市场也开始担忧香港会放弃联系汇率制度,投机者利用当时对港元不利的环境,集中抛出借取的港元以打压港元汇率。根据货币发行局制度,香港金管局只有不断动用外汇储备,买入港元、放出美元,然而这会引发港元流动性紧张,造成股市下跌,使得投机者在股指期货空仓上获利;然而若在此时放弃货币发行局制度,等于决定重新构建货币发行体系与汇率制度,其影响更超过固定汇率制度的崩溃,会严重打击到市场对于香港特区政府、香港金融市场的信心,股票等资产价格同样会下跌。国际炒家实际上利用了货币发行局制度下汇率与利率之间的调节机制带来的利率波动,在狙击港元的同时大幅做空恒指期货,以期获利。

面对危机,香港特区政府在股票和期货市场同时采取行动,购入恒生指数成分股和恒指期货合约,同时,香港特区政府用外汇基金买入港元,再将港元存入银行,从而维持了利率和汇率的稳定。当时,香港特区政府在期货市场上抬高炒家持有大量空仓的8月到期恒指期货,并压低9月恒指期货,拉大两者价差,使得对方在移仓时将承受亏损。在香港特区政府坚定和大手笔的干预之下,在8月28日期货交割日,恒生指数站稳7829 点,明显高于投机者的做空点位成本线,香港特区政府此战告捷,做空力量受到了明显打击,加之补充性的措施逐渐推出也限制了投机资金,港元危机逐渐平息。随着恒生指数的回升,香港政府逐步卖出了股票,外汇基金不仅收回了外汇资金,而且还获得了盈余。

回首1998年的港元保卫战,国家外汇局原国际收支司司长管涛曾撰文表示,金融市场开放无小事;货币攻击都是从资本流入开始,防止资本流动冲击的工作应始于资本流入之时;固定汇率制度安排易受冲击,应防止汇率高估,逐步增大汇率弹性;充足的外汇储备是捍卫货币的重要但非根本保障;多方协调、完善市场制度、进行底部干预才能够增加应对货币攻击的胜算。

除了市场操作,招商证券宏观研究团队认为,当时香港金管局在市场外的政策调整和操作也值得当下借鉴。首先,金管局决定公布由其外汇交易引起的总结余变动预测以提高联系汇率制度的透明度。第二,香港特区政府还出台了“七条”优化调节港元流动性的政策和措施,作为货币发行局制度的进一步完善,以应对大量资金外流时汇率对利率的干扰,足见对流动性的维护与重视。

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胡艳明经济观察报记者

经济观察报 金融市场部记者
主要关注上市公司、证券、银行领域

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