陈志武:今天的债券市场如何?

作者:陈志武 2018-07-20 14:56  

今天中国的债券市场如何呢?有哪些债券品种供企业融资者和投资者选择呢?

(图片来源:全景视觉)

陈志武/文

你已经了解到,过去的王朝苦于没有长期债券市场,一旦碰到突发战争开支,短期融资挑战就可以让王朝成为历史。那么,今天中国的债券市场如何呢?有哪些债券品种供企业融资者和投资者选择呢?

前不久,小王被我说服了,知道不能把所有财富压在房地产上,终于卖掉一套房子,变现800万。可是,他只知道炒股,不知道还有债券。所以,他问:“债券很枯燥吧?有什么好选择的呢?”我就跟他说,“啊哈!可能是因为媒体每天只关注股票的原因吧,让你只知道股市。其实,股票才单调呢,就那么几千只!而债券种类多、花样复杂,即使同一个公司,它发行的各类债券就可以五花八门,给你很多很多的投资选择!”

债券市场眼花缭乱

那么,今天的债市规模有多大呢?

2016 年债券市场一年的发行额就达22 万亿元,而同年股市的IPO、再融资总额才1.33万亿,并且那还是5年来股市融资量最高的一年,由此,你能看到债市实际上远比股市重要。到2016年底的债券存量超过57 万亿元,高于沪深股市总市值的55万亿,更高于股市流通市值的39万亿。对于一个1981年才重新恢复的中国债券市场而言,能够在短短的35年就发展到这样的规模,真是了不起!

其实,不只是中国的债市规模大于股市。美国债券市场也远比股市大。美国国债加上各种其他债券,2017年的总规模超过40万亿美元,相比之下,最牛的纽约股票交易所和纳斯达克加在一起,总市值也就30万亿美元左右。可是,你可能经常关注美国股市,却很少听到美国债市。

你知道,从晚清到民国,国债和企业债都有不少发展,尤其是民国时期。后来,国债和企业债在计划经济时期都被关停,不再需要。改革开放以后,1981 年才恢复国债发行,算是重新启动债券市场。经过一些曲折发展历程后,1996 年末建立了中央债券托管机构以及其他债券市场基础设施,从此,债券市场进入快速发展期,规模逐步壮大,债券创新不断涌现,市场主体也开始多元化,交易量和流动性稳步提升。

就交易场所而言,主要有三类:一是银行间债券市场,主要针对机构客户;二是交易所债券市场,这以沪深两家证券交易所为主,交易的品种主要是公司债;三是商业银行柜台市场,针对机构和散户投资者。

从发行主体看,债券品种包括政府债券(由中央或地方政府发行的债券)、中央银行票据(由人民银行针对银行和法人公司发行的短期融资券和中期票据)、政府支持机构债券(包括由国家开发银行等政策性银行发行的政策性金融债,也包括项目债,比如三峡项目债)、金融债券(由银行等金融机构发行的有价证券)、企业信用债券(由企业发行的没有抵押品、完全靠公司信用的债券)、资产支持证券(由企业发行的有资产抵押品的债券)、熊猫债券(由外国机构在中国发行的以人民币计价的债券,它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”相对应,都属于外国债券)。

就债券期限而言,有所谓的短期债券、中期债券和长期债券。在国际同行中,偿还期限在10年以上的为长期债券;偿还期限在1年以下的为短期债券;期限在1年以上、10年以下(包括10年)的为中期债券。在中国,由于过去的债务市场不发达,借贷期限一般都很短,所以,长期债的标准要低一些。到今天,在国内,偿还期限在1年以内还是叫短期债券,偿还期限在1年以上、5年以下的为中期债券,而偿还期限在5年以上的都叫长期债券。当然,随着债市的不断发展,国内标准在逐步跟国际标准趋同。

一般而言,企业发行短期债主要是为了筹集临时性周转资金,有时也是因为短期利率比较低。短期债的期限分为3个月、6个月和9个月。1988年国内企业才开始发行短期债券。相比而言,发行中长期债券的目的是为了长期投资项目,使资本的期限尽量跟投资项目的回报期相匹配。我国政府发行的债券以中期为主,集中在3-5年,到1996年政府才开始发行10年期的长期债券,公司发行长期债券的时间就更晚了。

债券的监管架构很乱。企业债一直由发改委监管,公司债券由证监会监管,而短期融资券由人民银行监管。这些不都是债券吗?为什么会是这样呢?

答案在于历史原因。上世纪90年代初期出现过一轮企业债券风潮,由于当时的投资者没有经验,债券价格飙升,导致当时的国家计委介入,将其收场并把企业债券的发行审批权放在国家计委财政金融司。在1998年国家计委改名国家发改委之后,企业债券的审批监管权继续由发改委掌控。但是,按照《证券法》的授权,公开发行的“公司债”又由证监会审批监管。所以,就有了“企业债”归发改委管、“公司债”由证监会管的现象,尽管在本质上企业债和公司债是同样的债务证券。另外,如果金融机构在银行间市场发行债券,那么,就得由人民银行审批;如果非金融企业要在银行间市场利用债务融资工具发债,就由银行间交易商协会注册审批。这些听起来有些乱,但这就是现状,从企业角度看这未必是坏事,因为企业有更多的监管选择空间。

可转债的好处

对这些介绍,你或许有些头晕,我们还是以可转债为例,一方面是要说明就像中国其他金融市场一样,债券市场也是政策驱动;另一方面也因为2017年可转债市场被炒得很火。

什么是可转债呢?简单说,就是一种债券,一般也有年息,但主要区别在于,在债券到期之前投资者可以选择按事先约定的比例,将债券转换成发债公司的股份。本质上讲,可转债券是在公司债的基础上附加了一份选择权(或叫“期权”),允许购买人在规定的时间内将债券转换成发行公司的股票。也正因为这个原因,可转债的利率都比普通债券低很多。

比如,2017年9月发行的国内首只信用可转债——雨虹转债,还债期限6年,票面利率第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1%,第四年1.3%,第五年1.5%,最后一年1.8%。每张可转债的票面价值100元,10张1000元为一手,每1手为一个投资申购单位。在发行6个月后换股期就启动,购买人可以按照每股38.48的价格将可转债面值转换成雨虹股票,相对于每张可转债可以换成2.6股。另外,如果在某段时间内雨虹的股价一直超过换股价的1.3倍,雨虹有权赎回这笔可转债;如果未来的股价持续低于换股价太多,公司董事会会考虑适当调低换股价。

由于可转债既是债券但又有很强的股性,给投资者不小的分享股价上涨的机会,所以,具有很强的“牛市跟涨、熊市跌少”的特点。可转债能够“穿越牛熊”的潜力自然受投资者欢迎。

到2017年11月20日,全年就有141家上市公司公布了可转债的发行预案,计划募资3913亿。而2016年全年只有2家上市公司发行可转债,拟募资9亿多一点。

为什么从2016年到2017年可转债的热度上升如此多呢?核心原因在于监管政策的调整。一方面是2017年3月,监管层开始严管股票定向增发,使得原来主要靠针对特定投资者增发股票去融资的企业,必须寻找其它融资手段,结果他们都看中了可转债,因为投资者也喜欢这个品种。另一方面,2017年9月证监会将可转债发行改为信用申购,只要有股票账户就可参与申购可转债,一下子把众多散户和机构投资者的注意力吸引到可转债。就这样,许多投资者从追求“打新股”,转移到追求“打可转债”,可转债变成新的时髦!

今天我们谈的第一个要点是,国内债券市场于1981 年恢复国债发行,1996 年建立中央债券托管机构以及其它债券市场基础设施。到2016年底,不管是从每年融资增量,还是市值存量,中国债券市场已经超过股市。

第二,个人投资者可以通过银行参与政府公债和其他债券买卖,也可以通过证券公司账户参与沪深交易所债券市场的债券投资。就发行主体和债券种类与花样而言,债券市场给投资者提供的选择远多于股票市场。

第三,近些时期,公司可转债很火热。之所以如此,当然是因为可转债既是债券、又有很强的股性,具有鲜明的“牛市跟涨、熊市跌少”的特点,但更重要的是2017年3月以来的监管政策变化。债券市场也是政策市。虽然债券市场的种类和花样比股市多很多,规模也更大,为什么投资者还是热衷于谈论股市,却不怎么关注债市呢?

(本文为作者在喜马拉雅的《陈志武教授的金融课》讲座文本)

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陈志武经济观察报专栏作家

耶鲁大学管理学院金融经济学教授、清华大学人文社会科学院和经管学院访问教授、北京长策智库学术委员会主席。

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