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陈志武：今天的债券市场如何？
作者：陈志武 2018-07-20 14:56
今天中国的债券市场如何呢？有哪些债券品种供企业融资者和投资者选择呢？
（图片来源：全景视觉）
陈志武/文
你已经了解到，过去的王朝苦于没有长期债券市场，一旦碰到突发战争开支，短期融资挑战就可以让王朝成为历史。那么，今天中国的债券市场如何呢？有哪些债券品种供企业融资者和投资者选择呢？
前不久，小王被我说服了，知道不能把所有财富压在房地产上，终于卖掉一套房子，变现800万。可是，他只知道炒股，不知道还有债券。所以，他问：“债券很枯燥吧？有什么好选择的呢？”我就跟他说，“啊哈！可能是因为媒体每天只关注股票的原因吧，让你只知道股市。其实，股票才单调呢，就那么几千只！而债券种类多、花样复杂，即使同一个公司，它发行的各类债券就可以五花八门，给你很多很多的投资选择！”
债券市场眼花缭乱
那么，今天的债市规模有多大呢？
2016 年债券市场一年的发行额就达22 万亿元，而同年股市的IPO、再融资总额才1.33万亿，并且那还是5年来股市融资量最高的一年，由此，你能看到债市实际上远比股市重要。到2016年底的债券存量超过57 万亿元，高于沪深股市总市值的55万亿，更高于股市流通市值的39万亿。对于一个1981年才重新恢复的中国债券市场而言，能够在短短的35年就发展到这样的规模，真是了不起！
其实，不只是中国的债市规模大于股市。美国债券市场也远比股市大。美国国债加上各种其他债券，2017年的总规模超过40万亿美元，相比之下，最牛的纽约股票交易所和纳斯达克加在一起，总市值也就30万亿美元左右。可是，你可能经常关注美国股市，却很少听到美国债市。
你知道，从晚清到民国，国债和企业债都有不少发展，尤其是民国时期。后来，国债和企业债在计划经济时期都被关停，不再需要。改革开放以后，1981 年才恢复国债发行，算是重新启动债券市场。经过一些曲折发展历程后，1996 年末建立了中央债券托管机构以及其他债券市场基础设施，从此，债券市场进入快速发展期，规模逐步壮大，债券创新不断涌现，市场主体也开始多元化，交易量和流动性稳步提升。
就交易场所而言，主要有三类：一是银行间债券市场，主要针对机构客户；二是交易所债券市场，这以沪深两家证券交易所为主，交易的品种主要是公司债；三是商业银行柜台市场，针对机构和散户投资者。
从发行主体看，债券品种包括政府债券（由中央或地方政府发行的债券）、中央银行票据（由人民银行针对银行和法人公司发行的短期融资券和中期票据）、政府支持机构债券（包括由国家开发银行等政策性银行发行的政策性金融债，也包括项目债，比如三峡项目债）、金融债券（由银行等金融机构发行的有价证券）、企业信用债券（由企业发行的没有抵押品、完全靠公司信用的债券）、资产支持证券（由企业发行的有资产抵押品的债券）、熊猫债券（由外国机构在中国发行的以人民币计价的债券，它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”相对应，都属于外国债券）。
就债券期限而言，有所谓的短期债券、中期债券和长期债券。在国际同行中，偿还期限在10年以上的为长期债券；偿还期限在1年以下的为短期债券；期限在1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。在中国，由于过去的债务市场不发达，借贷期限一般都很短，所以，长期债的标准要低一些。到今天，在国内，偿还期限在1年以内还是叫短期债券，偿还期限在1年以上、5年以下的为中期债券，而偿还期限在5年以上的都叫长期债券。当然，随着债市的不断发展，国内标准在逐步跟国际标准趋同。
一般而言，企业发行短期债主要是为了筹集临时性周转资金，有时也是因为短期利率比较低。短期债的期限分为3个月、6个月和9个月。1988年国内企业才开始发行短期债券。相比而言，发行中长期债券的目的是为了长期投资项目，使资本的期限尽量跟投资项目的回报期相匹配。我国政府发行的债券以中期为主，集中在3-5年，到1996年政府才开始发行10年期的长期债券，公司发行长期债券的时间就更晚了。
债券的监管架构很乱。企业债一直由发改委监管，公司债券由证监会监管，而短期融资券由人民银行监管。这些不都是债券吗？为什么会是这样呢？
答案在于历史原因。上世纪90年代初期出现过一轮企业债券风潮，由于当时的投资者没有经验，债券价格飙升，导致当时的国家计委介入，将其收场并把企业债券的发行审批权放在国家计委财政金融司。在1998年国家计委改名国家发改委之后，企业债券的审批监管权继续由发改委掌控。但是，按照《证券法》的授权，公开发行的“公司债”又由证监会审批监管。所以，就有了“企业债”归发改委管、“公司债”由证监会管的现象，尽管在本质上企业债和公司债是同样的债务证券。另外，如果金融机构在银行间市场发行债券，那么，就得由人民银行审批；如果非金融企业要在银行间市场利用债务融资工具发债，就由银行间交易商协会注册审批。这些听起来有些乱，但这就是现状，从企业角度看这未必是坏事，因为企业有更多的监管选择空间。
可转债的好处
对这些介绍，你或许有些头晕，我们还是以可转债为例，一方面是要说明就像中国其他金融市场一样，债券市场也是政策驱动；另一方面也因为2017年可转债市场被炒得很火。
什么是可转债呢？简单说，就是一种债券，一般也有年息，但主要区别在于，在债券到期之前投资者可以选择按事先约定的比例，将债券转换成发债公司的股份。本质上讲，可转债券是在公司债的基础上附加了一份选择权（或叫“期权”），允许购买人在规定的时间内将债券转换成发行公司的股票。也正因为这个原因，可转债的利率都比普通债券低很多。
比如，2017年9月发行的国内首只信用可转债——雨虹转债，还债期限6年，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1%，第四年1.3%，第五年1.5%，最后一年1.8%。每张可转债的票面价值100元，10张1000元为一手，每1手为一个投资申购单位。在发行6个月后换股期就启动，购买人可以按照每股38.48的价格将可转债面值转换成雨虹股票，相对于每张可转债可以换成2.6股。另外，如果在某段时间内雨虹的股价一直超过换股价的1.3倍，雨虹有权赎回这笔可转债；如果未来的股价持续低于换股价太多，公司董事会会考虑适当调低换股价。
由于可转债既是债券但又有很强的股性，给投资者不小的分享股价上涨的机会，所以，具有很强的“牛市跟涨、熊市跌少”的特点。可转债能够“穿越牛熊”的潜力自然受投资者欢迎。
到2017年11月20日，全年就有141家上市公司公布了可转债的发行预案，计划募资3913亿。而2016年全年只有2家上市公司发行可转债，拟募资9亿多一点。
为什么从2016年到2017年可转债的热度上升如此多呢？核心原因在于监管政策的调整。一方面是2017年3月，监管层开始严管股票定向增发，使得原来主要靠针对特定投资者增发股票去融资的企业，必须寻找其它融资手段，结果他们都看中了可转债，因为投资者也喜欢这个品种。另一方面，2017年9月证监会将可转债发行改为信用申购，只要有股票账户就可参与申购可转债，一下子把众多散户和机构投资者的注意力吸引到可转债。就这样，许多投资者从追求“打新股”，转移到追求“打可转债”，可转债变成新的时髦！
今天我们谈的第一个要点是，国内债券市场于1981 年恢复国债发行，1996 年建立中央债券托管机构以及其它债券市场基础设施。到2016年底，不管是从每年融资增量，还是市值存量，中国债券市场已经超过股市。
第二，个人投资者可以通过银行参与政府公债和其他债券买卖，也可以通过证券公司账户参与沪深交易所债券市场的债券投资。就发行主体和债券种类与花样而言，债券市场给投资者提供的选择远多于股票市场。
第三，近些时期，公司可转债很火热。之所以如此，当然是因为可转债既是债券、又有很强的股性，具有鲜明的“牛市跟涨、熊市跌少”的特点，但更重要的是2017年3月以来的监管政策变化。债券市场也是政策市。虽然债券市场的种类和花样比股市多很多，规模也更大，为什么投资者还是热衷于谈论股市，却不怎么关注债市呢？
（本文为作者在喜马拉雅的《陈志武教授的金融课》讲座文本）
陈志武经济观察报专栏作家
耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授。