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程实：美联储扩表不是QE，不是“兴奋剂”
作者：贾新荥 2019-10-22 17:14
本次扩表是“镇静剂”而非“兴奋剂”，总体不会对市场产生强刺激。未来美国市场走向依然由中美贸易谈判、美联储降息进程等因素主导。
10月15日，美联储新一轮扩表操作正式启动。虽然美联储多次强调本次扩表有别于QE，但是市场对“有机扩表”的理解依然存在巨大分歧。对此，工银国际首席经济学家程实表示，美联储本次扩表并非重启对经济的总量刺激，而是意在消解当前货币政策框架下的结构性矛盾。
9月以来，美国回购市场出现持续的流动性紧缺，导致联邦基金利率、隔夜一般抵押回购利率等一度急遽上升。这一危机迫使美联储宣布重启扩表，从10月15日起到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债。
程实表示，此次扩表目的之一在于修复准备金供求长期平衡。从需求来看，国际金融危机后，流动性覆盖指标(LCR)对美国商业银行的高质量流动性资产提出了更高要求。为避免危机时期回购市场失灵，商业银行更愿意持有准备金而非国债，造成了过量的超额准备金需求。从供给来看，2017年10月缩表开启至今，美联储资产负债表规模下滑约5057亿美元，构成同期准备金规模收缩逾7649亿的主因。“虽然9月下旬至今，美联储通过回购操作暂时舒缓了准备金的短缺局面，但是长期的失衡根源尚未消除，亟待通过扩表补足准备金的长期供给。”程实称。
此外，美联储扩表可以与赤字财政达成“政策妥协”。自7月暂时取消美国债务上限以来，高企的财政赤字驱动美国财政部加速国债发行，推动财政部国库一般账户（TGA）规模跃升逾1544亿美元，挤占了高额的准备金规模。程实表示，特朗普政府的政治施压导致美联储陷入政策独立性危机。此时美联储选择适时扩表，有望缓冲财政政策和货币政策的内在矛盾，从而降低美国政府施加的政治压力。
无论是10月9日美联储主席鲍威尔的演讲，还是10月11日的美联储公告等，均强调此次扩表是“有机的”，不同于危机时期推出的量化宽松（QE）。程实分析，本次扩表将主要发挥风险对冲和预期修正的作用，对资产价格的影响趋于温和中性。
“扩表时机强调对冲。一是年末美国银行业将按期迎来更多资本充足率的监管检查，例如GSIB（全球系统重要性银行）等，金融机构流动性紧缺加剧。二是今年四季度美国国债净发行量维持高位，预计将达到3810亿美元，货币政策和财政政策冲突激化。”程实表示，基于上述原因，此次扩表可以抢在美国回购市场的压力高峰之前完成风险对冲，避免“年末危机”（Year-end Crunch）。通过购买短期国债，可以保持短端利率的低位稳定，小幅推动美债收益率曲线陡峭化，以矫正市场对降息节奏的预期偏差，并部分修复市场情绪。
据程实测算，此次扩表注入的流动性只能基本覆盖准备金缺口，难以对市场产生额外的刺激作用，对资产价格的整体影响有限。
“本次扩表是‘镇静剂’而非‘兴奋剂’，总体不会对市场产生强刺激。”程实表示，未来美国市场走向依然由中美贸易谈判、美联储降息进程等因素主导。
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