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重新定义公司估值：估值认知的术、道与博弈
作者：范大龙 2020-01-17 20:01
估值问题的实质，一方面是发现价值本身，另一方面是人与人的心理博弈。
范大龙/文 何为贵，何为便宜？仁者见仁智者见智，这其实是价格的表象。
西方经济学认为，价格围绕价值上下波动，波动由供需关系决定。说到底，这是价值判断和供需判断的问题。这也能解释为什么有些无价值的垃圾股，有时也能被炒上天。
核心不是价值问题，而是供需。这里提及的不是商品的供需，更多是心理上的供需关系，姑且可以称之为金融资产价格博弈行为心理学。
估值问题的实质，一方面是发现价值本身，另一方面是人与人的心理博弈。
价值发现通常可以标准化，因为价值是人类凝结在商品中无差别的劳动，只要确信无差别的劳动即可。而人与人的心理博弈，其实是交换价值问题，每个人都有自己的价码，这就变成多少钱愿意交换的问题。多少钱愿意交换，说到底是价值观和认知的变现。
巴菲特的价值投资，一定要找到最好的公司，在价格比较便宜的时候买入股票，长期持有，着时间推移，股票价值可能翻几十倍。反观中国，有多少真正的价值投资者？
科创企业的估值难题
科创型企业的估值是世界难题。
国际惯例IPO常用的估值方法或模型包括两大类：一是绝对估值模型DCF、DDM、RIM; 二是相对估价模型，即与可比公司的各种比率如PE、PS、EV/EBITDA倍数等等。
众多的估值模型，任何方法都有其优缺点和适应范围。没有任何一个方法可以包打天下，投资公司的套路一般是根据被评估公司的特点，多种估值模型能靠上的都靠一遍，相对与绝对估值模型的结合运用，可有效减小估值结论的偏差。
巴菲特都说看不懂，所以很少投资科技型企业。因为科技企业相对短寿，寿命长的公司又难以辨识。科创板企业普遍具有未盈利或者微盈利、成立时间较短、具有高不确定性、缺少类比、轻资产等特点，给科创板的高科技企业估值带来困难。
有些企业盈利波动较大甚至未盈利，现金流为负，传统P/E没法估值。成立时间短，未来发展的高度不确定性，决定了对未来自由现金流的估算也有难度，所以自由现金流折现法（DFCF）也不普遍适用。
有些企业尚未实现规模营业收入，无法采用P/S等方法。有些企业在全球范围都可能属于新兴领域，市场可比标的很少，用可比公司法和先例交易法可能也比较困难。轻资产属性，市净率法（P/B）、重置成本法也不宜采用。
就像2000年的互联网泡沫不可避免，估值难必定会给科创板带来新一轮的泡沫。泡沫本身是估价模型失灵带来的，而这种失灵往往是旧估价模型无法适应新事物时，大众的投资就会带来泡沫的产生。
什么估值模型才能适应科技型企业？
科创板的估值体系，或许更多会参考一级市场估值。从天使轮到VC、PE，从A到E的一轮轮融资，把上市退出作为重要途径，一级市场的估值在一定程度上会影响整个科创板的估值体系。
二级市场估值非常高，一级市场也会随着水涨船高；二级市场估值低，就会出现一二级估值倒挂，一级市场热度自然就会下来。同时，一级市场的估值已经到达一定高点，投资人肯定不希望看到上市破发的情况。有的企业还没没上市，泡沫就破了，这也是一级市场的最大风险。
当然，一级市场估值模型有时也会失灵。2017年一级市场投资疯狂，一度出现二级市场估值倒挂。一个企业什么都没有，但估值非常高，还摆出“爱要不要，爱进不进，爱投不投”的架势，估值方法一点用都没有。
估值之术
一级市场的VC、PE，归根结底是一门为风险定价的生意。张磊说：“谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。”
研究什么呢？
以医药企业估值为例，有望上科创板的医药公司主要有以下四类：
1、创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二三期的， 1.1类新药；或CRO，CDMO 等；2.创新医疗器械公司，如医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检测类，如基因筛查；4.涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司。
这些企业先研究判断标的的发展阶段，是否适用PE、PS等传统估值方法，市场法的核心是对比，如无法对比，一般就用收益法，收益法的核心是折现。
医药企业常采用的管线估值法，就是风险调整后的现金流折现法（DCF）。采用管线估值法（Pipeline），对生物医药企业每个研究管线用DCF（现金流折现估值模型）估值，最终把所有在研究进程中的管线的价值和现有产品估值相加，就能得到公司的总估值。
美国医药公司常用基于成本的分析法、基于市场的分析法、 预期收益分析法、现金流折现法和实物期权模型五大类估值方法，最广泛使用的估值方法FCFF/DCF是目前最为公允的估值方法。
在这个模型中，现金流假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，采用研发管道现金流贴现模型进行计算。
由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目，在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。同时还考虑企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量，以及药品的临床试验成功率等因素，其中研发过程中的新药价值较难估算，因此还结合使用实物期权法。
每个管线的市场空间、患者数量、治愈周期，相当于看互联网企业的日活、月活、注册用户量，是类似的道理。拿到这个数据以后，我们还要考虑上市的成功概率，上市后的可增长空间，要对标美国哪些公司，和我们是不是处在一个阶段。
估值之道——人的胜利
如果掌握所有估值模型就能赚钱，那天下的人都会把估值模型算的滚瓜烂熟，这是典型的学院派。所以估值“术”的层面不是最重要的。
巴菲特说现金流折现的准确估值，几乎是不可能完成的任务，分析师经常把EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资，还是不投的好。
估值就是毛估，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业。他看的是价值和成长空间。定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。
而估值最根本的方法是彻底了解这家公司。这家公司最重要的就是企业家。所以投资最重要的是看人，看人就变成千人千面。没有任何工具能够帮助分析，比如同样一个好的产品，在不同人手里，得出来的结果就不一样，同样的产品管线，换一个人管就不行；即使同样的人管，在不同的时期也不一样。所以科创板企业的不确定性太大了。
尽管说，投资就是在不确定性中寻找确定性，但不确定性太大，心里没底就没法做价值投资，投资在“道”层面的理念被全部推翻。
反观现实，确实也有很多人成功了，尤其是很多天使和VC。他们的“道”和“术”不是计算出来的。所以徐小平等天使投资就很关注管理团队的人的方面，人决定了价值观，价值观决定了机制，机制决定一切。
所以一切都是价值观、机制的胜利，归根结底都是人的胜利。这个很重要，任正非、马云不懂技术，但他们可以带来好的技术和好的管理。
我们看到很多老科学家创业成功的案例不多。实际上，不是他们的技术不好，很多时候是价值观和机制掣肘，导致做不起来或者做不大。
不是滴滴还是今日头条，其创始人都是80后，科创板很多创始人也越来越多是80后。
从年龄和阅历来看，80后老板的资源都处在鼎盛时期。投资科创板，要上升到“道”的层面来看人的各个方面，包括年龄、性格等多个维度。
如果各种模型、算法等“术”的东西，大家都掌握了，在“道”的层面有一定的感悟和认知，就一定成功吗？答案可能也不是。
概率与博弈
超越“道”的层面，再上一层还有“博弈”。
“道”是一个人的道，但这个世界是多元的。就像巴菲特的价值投资很牛，但同时，索罗斯反身理论也很牛，达利欧也有自己的原则。投资是在不确定性当中寻找确定性。
说到底是概率问题。量子投资理论认为，这个概率是动态的概率，是变化的概率，这个变化又是人影响的，而人与人之间就是博弈关系。
股市上更多是零和博弈，一级市场更多是正和博弈，巴菲特博弈的就是你动他不动，索罗斯博弈的就是他动你不动。
一个企业的估值是两方面，一个方面是企业的价值增长（鱼大），另一方面是整体市场经济增长（水大）。
大环境趋势会导致估值是上升还是下降。前有新三板，很多人在第一波赚了钱，后面被套住了。如今再看新三板，我们仍然觉得要看价值。
2015年以后市场的钱少了，市场没有钱，估值肯定下来，甚至没估值了。科创板也是同样道理，市场钱多时，估值会很高。但泡沫一定是在市场没钱时破灭的。康美疯涨十年，中间节点出来或是高点没出来，这考验的都是价值投资判断。有经验的投资人会坚信自己的判断，涨再高也和自己没关系。
所以，建议企业准备上科创板之前，尽量要把估值打下来。市场在被低估时，往往是有效市场，估值压下来后，上市曲线会涨得特别漂亮。港股此前上市的企业中，百济神州、歌礼药业等企业的估值很高，上市之后一直下降；而康希诺上市时估值压得很低，市场反应被低估，一上市就疯涨，是很漂亮的上扬曲线。
而对于投资科创板的个人，有句老话说得好：“选个好的做个老的”。
做个老的就是要坚守长期价值的投资理念。假如当时有十万块钱，拆分成一万块钱买一支股票，10只股票，全都挑白马股随便买，股票放10年，现在基本都赚十倍了。没有最贵只有更贵，最怕追涨杀跌。
但做个老的只能说平均收益还可以，但绝对收益不是最大，所以选个好的更重要。投资包含时间维度、空间维度，风险维度、收益维度。在合适的时间与合适的市场里，在风险与利润之间找到最佳平衡点，四个维度的点结合到一起。
这个点如何寻找？同样的大米，在自己手里可能是5块钱一斤，在饭店就是3块钱一碗，到一般酒厂手里就是几十万一瓶，到茅台手里就是2000块钱一瓶。
价值在于和什么人做什么事，在弥漫浮躁的市场中，保持平常心、谦卑心和敬畏心。
（作者系高特佳投资集团执行合伙人）
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