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警惕新规下的非理性再融资
作者：张勇 2020-02-21 18:02
需警惕的是，部分公司可能利用监管放松的窗口，进行非理性融资以套取资金。
本报评论员 张勇 2月18日午间，金宇车城发布公告，对本次交易中发行股份购买资产及募集配套资金相关事项进行了调整。而金宇车城也成为首例依照新规调整重组配套募资方案的公司。
自本月14日晚间再融资新规颁布之后，已有多家上市公司以最快的速度修改了再融资的方案，且相信未来将会有更多上市公司加入到修改方案的队列之中。
但需警惕的是，部分公司可能利用监管放松的窗口，进行非理性融资以套取资金。我们认为，修改再融资方案，还需根据自身需要合理评估，切忌因为融资环境放松而冲动融资、盲目并购。
整体来看，本次颁布的再融资新规确实给了上市公司尤其是创业板上市公司带来了更宽松的条件。新规从定价、发行对象、锁定期间隔等多个维度，大幅度降低了对A股再融资的监管要求。
相比公开增发、配股、公募可转债、非公开发行优先股等再融资方式，定向增发具有“锁价”、定向引入战略投资者、灵活调节上市公司股权结构、确定性高等优点。2006年之后，定向增发成为上市公司再融资最主要的方式。
以2012年5月证监会召开的券商创新大会为起点，相对宽松的再融资政策和并购重组政策，使得资本市场和定增迎来空前繁荣。
而随着2015年资本市场泡沫的破灭，监管风向开始转向，并在2017年年初修订再融资规则，限制了上市公司定增的空间，也限制了定增作为一种资本运作手段的能力。
比如，将非公开发行数量上限定为发行前总股本的20%。以往，小盘股采用定增作为资本运作手段，增发出的股份甚至可以超过发行前总股本。此前，由于重组新规出台，部分公司为绕开规定，实行“三方借壳”交易，避开重组上市认定，而发行数量的限制，使得三方借壳交易受到限制。
这次再融资规则转向，背后一大用意是限制上市公司不合理的融资。由于当时市场结构的影响，上市公司在融资方面有较大优势，上市公司融资被认为存在使用效率不高的情形。
但2017年再融资新规叠合后续的质押新规以及减持新规后，市场流动性受到影响。一些中小市值股票股权质押问题频发，进而影响到公司控制权，危及实体生产。
最近这次再融资制度的修改安排，将一定程度上缓和中小市值公司正在面对的融资困境。
本次新发布的政策包括：《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》和《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，在其立法说明中，中国证监会明确指出本次再融资制度部分条款调整的总体思路，即坚持市场化法治化的改革方向，落实以信息披露为核心的注册制理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。
一是精简优化再融资发行条件，规范上市公司再融资行为，支持优质上市公司利用资本市场发展壮大，大力推动提高上市公司质量。
二是切实提高公司治理和信息披露质量，建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息。
三是调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。
当然，正式规则修订也有严厉之处。征求意见稿禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东对定增兜底。正式规则扩大了范围，要求上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得通过利益相关方对定增兜底。
过去，虽没明文禁止，但由于定增属于流动性受限产品，“抽屉协议”并不鲜见，法院此前判例往往不予支持，但仍认定保底协议有效。上述条款的补足，意味着监管对投资者对于公司的鉴别能力提出了更高的要求。此前，部分公司在募资后变更用途、随即业绩变脸的并不鲜见。
但是，在规则实质性“松绑”的同时，仍需要不断完善配套的措施，尽量用规则的力量避免上市公司的非理性再融资冲动，积极引导资金进入定增项目，助力企业的发展，并在锁定期后合理引导资金的理性退出，减少对二级市场股票价格的冲击影响。
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张勇经济观察报部门主任
华东分社社长
2004年入职经济观察报，历任华东新闻中心高级记者、主任，主要负责华东地区采编工作和资本市场新闻。