（图片来源：视觉中国）

肖钢/文 数字资本市场是个新鲜事物，将面临全球化竞争、数字货币发展、科技与金融混业、内外部监管、消费者权益保护、机构组织变革等方面的挑战。对此，我们必须未雨绸缪，积极研究建立新的监管框架以应对各方面的挑战。

挑战

（一）全球化竞争

我国证券公司在IT方面普遍投入不足。证券公司由于其自身实力的原因，在科技应用、人才储备和资金投入方面都不够充足，目前对新技术的应用主要依赖于互联网巨头公司开发的相关技术和解决方案。从国际对比来看，2017年国内证券公司研发支出仅115.9亿元，远低于美国主流证券公司的投入。此外，我国证券公司技术人员配置也较少。国内券商信息技术人员平均规模在100人左右，信息技术人员占比仅3.24％ ；而高盛3.6万名员工中，信息技术人员近万人。在数字化转型的新时代，证券公司对金融、营销专业人才的需求量会逐渐减少，对拥有计算机知识、研发能力的复合型人才的需求量会快速增加。

随着数字技术的不断发展，越来越多的国家或地区的资本市场提出了数字化发展战略。一些国外金融机构在技术与金融融合方面投入了大量的资源，探索适应数字化的新产品和新模式。在这轮全球资本市场数字化的竞争中，我国资本市场需要进一步提升数字化能力。

（二）数字货币与数字资本市场

数字资本市场的发展不仅可以有效扩展数字货币的应用场景，未来还可以为发行数字货币奠定重要基础，两者的协同发展是数字金融发展的基础动力和重要标志。

目前全球正掀起一轮数字货币的研究高潮，尤其是脸书加密货币项目Libra白皮书的发布，引起了全世界央行和金融机构高度关注。不可否认，数字货币是未来数字金融发展的重要趋势，数字货币将对各个国家和地区货币发行、流通、结算以及依附于货币之上的资产定价、资产交易等制度带来冲击和影响，也会成为数字经济时代各个国家和地区发展的重要载体，一个全新的金融世界正在形成。

充分发挥数字货币的可编程的特点，能拓展其在资本市场的应用，不仅可以解决传统资本市场资金流难于监测、交易结算分离、资产发行和流转成本高等困境，而且能够发挥数字资本市场中资产透明可信、自动执行等优势。

在传统金融中，股票和货币是分离的，上市公司的股票权利一般登记托管在某个中央登记结算公司，股票和货币的形态是分离的。而数字货币天生可以附带发行股票的功能，这就完全模糊了股票和货币的边界，也就是说，未来数字股票是数字货币的天然产物。这将对资本市场产生深远的影响，但也带来了挑战。比如，未来央行数字货币如何与数字资本市场之间连接，如何在数字货币上编制相应的智能合约发行数字股票，如何利用数字货币进行数字股票交易和结算，这些都需要从理论和实践上进行探索。

（三）科技与金融混业

当前，科技企业快速发起或渗入金融场景，数字化的发展正在模糊金融与科技之间的边界。传统金融机构以账户为主，更关心产品的标准化，靠价格吸引客户。而数字时代则需要靠服务和体验吸引客户，更依赖大数据、人工智能等技术。当前，一些科技公司与行业实体之间直接连接，例如一些在线协同办公、云计算平台等，正为海量的企业提供运营数字化服务，未来，这些平台也可以为企业提供金融服务，甚至资本市场服务。

随着数字化程度深入，一些拥有技术优势的科技公司，尤其是大型互联网企业，一方面，利用其用户规模大的优势，正在打造一个基于传统资本市场基本业务之上的、更为灵活和广阔的金融生态环境，包括金融社交共享、金融的游戏化参与等。另一方面，借鉴互联网信息透明的特点，打造极致的金融场景的客户体验，也为资本市场带来了高透明度，比如为用户提供更直观的界面，清晰透明的流程。

金融监管的包容和适度，使这些技术公司获得了迅速的发展，它们有的是通过设立、控股或者并购获得了多种金融牌照或类金融牌照；有的没有获得金融牌照但实际在经营金融业务，打擦边球；有的模糊了金融业和非金融业的边界，甚至将非金融领域通行的一些做法，运用到金融领域，不少创新处在灰色地带。它们具有后发优势，业务的发展速度是指数级的，很短时间内业务规模就能超过传统大型金融机构，或产生若干“系统重要性”机构。

必须看到，大型金融科技公司带来了以下问题和挑战。一是混业经营可能形成系统性金融风险。大型科技公司平台为用户提供了各类金融服务，改写了传统金融业务的定义与规则，海量的用户广泛参与，容易积累形成潜在的系统性金融风险。二是金融消费者与投资者保护仍然不充分，金融消费者和投资者难以分辨营销手段背后的金融风险，也可能导致自身利益受损，维权难度较大。三是头部公司可能形成行业事实上的垄断，主导行业的话语权，对数据隐私的保护也存在漏洞。四是可能存在技术安全的风险，缺乏应急管理机制，对行业发展提出了挑战。

（四）监管新挑战

数字资本市场对监管框架、手段和方法提出了新的要求。数字资本市场的各市场主体、参与者之间的活动通过数字化形式快速高效地自动完成，而传统监管模式多以文件形式，使用定性的描述为主，跟不上市场发展的需要，也无法应对市场运行适时监测管理的需要，迫切要求监管向定量化、代码化、自动化转变。为了使市场运转更高效、更可控，未来监管文件应朝着可执行代码文件转变，有利于市场参与者快速统一达成共识。

近年来，新的数字技术为监管部门实施“智能监管”带来了新的思考。合规监管将实现自动化，比如可将股票交易的规则实时部署在交易网络中，自动验证投资者的活动是否违法，将监管规则移植到业务的最前端，有助于缓解监管部门数据收集工作，也可大幅降低合规成本。

总的来看，数字资本市场对于监管部门的挑战包括以下两个方面。

一是如何将传统金融业务监管逻辑编码为可自动执行的代码，并将传统金融业务的合规逻辑编制成“智能合约”。二是由于数字资本市场的业务逻辑、风险管理等方式都会发生很大变化，针对传统金融的监管框架、理论、政策和原则都需要做补充调整，如何探索建立适应数字金融发展的监管框架，是迫在眉睫的新课题。

（五）消费者保护

数字资本市场发展将会极大增强金融服务的普惠性，能够使越来越多的人参与市场。而金融消费者和投资者难以分辨金融风险，可能会出现风险交叉传染和放大的情形。因此对投资者的教育和保护工作将更加艰巨。

此外，一些机构利用海量数据，构建应用吸引更多的用户参与，再基于用户平台生成新的数据，这对用户数据隐私构成威胁，保护用户数据隐私的重要性也日益凸显。而现有法律法规并不健全，如何防范机构过度收集、存储、交易、滥用用户数据也是发展数字资本市场必须面对的问题。

（六）机构的组织变革挑战

数字资本市场势必带动相关机构的数字化转型，也会产生全新的机构组织，比如虚拟资产交易所等，对现有商业模式、运营方式、企业文化进行创新与重塑。

解决数字化与传统部门的组织协作方式，应对新型市场组织的挑战，需要打破原有部门之间的数据“孤岛”，适应互联网快速迭代变更的特征，对制度、技术、人员、考核等多个方面做出配套的调整，对组织结构和体制机制做出改变。

对策

（一）加大投入，迎接全球化竞争

一方面，加大资金投入，加强技术研发和人才培养，强化数字化技术与资本市场融合，促进产学研紧密结合，协同创新，提升数字化转型能力；另一方面，创新组织架构，加快内部业务流程调整，真正实现以客户为中心，敏捷应对市场变化，迎接数字资本市场发展新模式，增强全球竞争力。同时，加强与数字货币与数字资本市场协同发展，充分考虑数字货币对数字资本市场的影响，做好数字资本市场相应的配套环境建设。

（二）抓紧研究，建立数字资本市场监管框架与政策

我国有条件和能力积极参与和引导数字资本市场的监管规则制定。要深入分析数字资本市场的产品和业务的法律属性和本质特征，研究数字资本市场对监管体制提出的新要求，加快制定数字资本市场的监管原则、理论框架和政策工具，形成数字资本市场的监管指标体系。针对金融与科技混业带来的问题，研究新型商业模式与业态，对大型金融科技公司提出更高、更严、更有针对性的要求，出台新的监管规则，建立健全防火墙，防止风险的交叉和传染。

要加快监管科技的发展，综合运用人工智能、大数据、区块链、云计算等新一代数字技术，增强数据治理和分析能力，实现监管数据实时采集、风险智能化分析。强化资本市场数据治理，完善新领域的风险监测、实现监管规则形式化、数字化、程序化，构建事前、事中、事后全链条监管模式，提升监管专业性和穿透性。探索开展监管沙盒等新兴监管模式。

（三）加强消费者保护

进一步改善和落实投资者适当性管理制度，做好风险揭示。妥善处理投资者的投诉，加强对技术模型构建透明度监管，对一些数字技术存在“黑箱”可能引发的公平公正性问题，要分级分类精准施策，并建立适应数字资本市场的纠纷和补偿机制。要加强消费者与投资者教育，扩大知识普及范围，提高风险意识，引导理性参与新产品、新市场。加强消费者隐私保护，充分运用“联邦学习”等技术手段在保护个人隐私和利用大数据分析之间求得平衡，明确数据所有权，完善数据使用及监管机制。

未来争论

由于数字资本市场仍然处于初级发展阶段，各方对这一些问题还存在一些不同的认识。然而，市场总是在争论之中逐渐发展的。关于数字资本市场的主要争论如下。

一、垄断问题之争

在数字资本市场时代，资本与科技的结合越来越紧密，尤其是近年来一些大型科技公司进入金融服务领域，形成了大型金融科技公司。

一些观点认为，大型金融科技公司并不会出现垄断问题。大型金融科技公司是传统金融的补充，也将很好地发挥其功能，例如，优化金融服务的流程，提高金融服务的效率，拓展金融服务的人群。同时，从需求方面来看，全球范围内的金融需求还没有得到较好的满足；从供给方面来看，数字化使大型金融科技公司可以帮助解决传统金融的许多痛点，包括提高风控能力等。因此，大型金融科技公司是传统金融机构的补充者和合作者，而且即便是大型金融科技公司，相较于传统金融机构，其目前的体量仍然较小，传统金融机构的数字化转型依然是主流，大型金融科技公司与传统金融机构是分层、错位发展。

也有观点认为，大型金融科技公司不断扩张业务范围和规模，可能形成行业事实上的垄断，并逐渐进入金融基础设施的核心领域，主导行业的话语权。大型金融科技公司具备数据、资金、技术和用户等多维竞争优势，具有“赢者通吃”的特征。有些金融科技公司将旗下的某些金融业务作为子业务，甚至不考虑盈利，不惜代价扩大用户规模，有的甚至采取非金融业务领域的竞争手段，违规开展金融产品竞争，不利于市场公平竞争和行业规范发展。

我们认为应该加强对大型金融科技公司的监管，尤其是对其可能存在的混业经营风险，制定有针对性的监管措施，严格金融牌照管理，加强对金融控股公司的监管，研究采取相应的系统重要性金融机构监管指标，建立大型科技公司开放数据规则，让中小机构分享运用，以维护市场公平竞争环境。

二、去中介化之争

数字化技术也将推动资本市场“去中介化”的发展，资本市场的市场结构也将发生实质性的转变。从公司层面来看，目前已经有一些科技公司，尤其是互联网企业，不仅组织形态发生了变化，而且融资行为也产生了根本性的转变。例如，一些科技公司利用区块链技术完成融资，尽管还存在着不少问题，但已经展现出效率高、成本低、透明度高等特点，很有可能成为未来资本市场发展的方向。我们还看到，一些传统企业随着数字化转型的推进，可以为投资者披露动态、实时、可信的信息。例如，小型货运企业将司机、汽车、货物等信息整合呈现，便于获得相应的信贷支持。在交易层面，用户之间可以做到点对点的交易，不依赖第三方中介机构，用户可以自主掌控金融资产，承担交易责任。

关于资本市场去中介化的争论，在数字化技术广泛应用之前的网络化时代就已经出现。虽然当时技术上完全可以去中心化，但是在技术的应用过程中，仍然需要依赖中介机构才能更好地发挥技术优势。以互联网技术为例，该技术的底层是完全去中心化的，任何人都可以在不需要被批准的情况下加入全球互联网，但是随着网络的发展，为了更好地对互联网进行管理，出现了运营商这样一个“中介化”机构。

因此，我们认为，数字资本市场尽管在技术上可以做到完全的“去中介化”，但在实际的运行过程中，仍然会出现类似运营商角色的中介机构。当然未来的中介机构和传统的中介机构可能会有区别。

三、发展路径之争

关于数字资本市场的发展路径的争论，主要有三条。一是为了适应数字经济发展的需要，利用数字化技术提升资本市场的配置效率和服务实体经济能力，调整和改进资本市场的服务方式重点，如支持科技型企业上市的特殊制度安排。二是用科技手段提升传统金融，在数字化的基础上进一步沿着智能化的方向，走向智能金融发展阶段。目前技术赋能的证券行业呈现明显的数字化、智能化特征。三是以资产数字化为特征，形成和发展数字资本市场。

对于数字资本市场的发展路径，现在还难以设定固定的路线图，上述三条路径并不是互相冲突的。受计算机技术、市场参与者结构、市场环境等多种因素影响，不同的发展路径也可能会出现交叉、平行发展的情况。

另外，在发展过程中关于由谁主导数字资本市场发展的问题，一部分人认为应该由传统金融机构数字化转型推进，一部分人认为应该由金融科技公司主导。事实上，两者并不是此消彼长的关系，未来技术公司与金融机构将会产生新的竞合关系，两者相互合作，相互竞争，优势互补，融合发展，共同推进。

四、信息过度披露之争

随着5G 的快速发展，数字化信息会不会过度披露。一部分学者认为，应该尽可能多地披露信息，让市场更加透明，可以使参与者实时了解相关信息。但另一部分学者认为，数字化可能存在信息过度披露的情况，更多的披露不代表更好的披露。

如何真正实现信息披露充分，又不至于过度，未来需要用技术手段解决，例如利用人工智能技术，分析海量原始数据，提取相关特征作为

披露信息。信息披露的程度需要根据技术发展程度、市场结构情况、投资者接受程度动态调整。

五、投资者普惠性与适当性之争

数字资本市场未来最大的优势是支持普惠金融的发展。一些学者认为，数字资本市场可以改善传统资本市场信息不对称、交易成本高、服务不均衡的问题，利用网络效应拓展服务人群。也有学者认为，这并不意味没有节制地扩大参与者范围，而是需要处理好普惠性与适当性的关系，发挥监管部门的作用，做好投资者适当性管理，将适合的产品和服务提供给适当的投资者，特别重视老年、收入水平或受教育程度较低、风险承受能力低的群体参与市场，提供更有针对性的金融产品和服务，使普惠金融可持续发展。

（作者为全国政协委员、证监会原主席肖钢，本文摘选自中信出版集团出版的《中国资本市场变革》）。