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经观头条 | 巨兽的系统（上）：支付领域年增长10%与44页招股书风险警示，蚂蚁的未来还有多大的想象空间

作者：郑一真 2020-10-30 22:47

一场金融机构的数字化争霸战箭在弦上，占据数据与技术优势的巨兽蚂蚁已经占领先机，但面对监管是否收紧的不确定、渐行渐近的数字货币以及其他竞争者的快速崛起，蚂蚁的领先优势能否一直持续？

经济观察报记者郑一真洪小棠 发行价68.8元/股、80港元/股，A+H股同步上市，总市值2.1万亿元！

上交所公告显示，蚂蚁集团IPO初步询价完成，将于11月9日正式登陆A股。

蚂蚁集团（688688.SH，6688.HK）也将超越2019年募资290亿美元的石油行业巨头沙特阿美，以募资总额345亿美元登上全球最大规模IPO的宝座。

蚂蚁长成大象，茂盛的金融森林闯入一只巨兽。2015年6月蚂蚁首次在境内融资后，估值水平一路水涨船高，从2600亿元一路飙涨至IPO总市值达2.1万亿元，增长了7倍。按照发行价对应的百倍市盈率，阿里也成为全球估值最贵的金融科技企业。

对中国资本市场而言，第一家真正意义上的科技巨头将出现在A股。“最贵”却又“最热”。10月25日的外滩金融峰会会场，全国社保基金理事会副理事长陈文辉现场“喊话”坐在嘉宾席的蚂蚁集团董事长井贤栋，希望获得更多配额。

蚂蚁10月26日开启认购，A+H两地掀起一波现象级打新热潮。除了海内外金融机构悉数出手外，A股网上发行有效申购户数约516万户，估算认购额超过19万亿，创 A股纪录；港股至10月30日已获155万人认购、冻结资金超1.3万亿港元。

“蚂蚁从一级市场走向二级市场，显然会成为公募的重点配置对象。”北京一家大型公募机构基金经理表示，“一方面因为蚂蚁本身盘子比较大，意味着流动性比较好，适合公募来持有；同时，作为金融科技领域的龙头，其成长性大概率也会被很多公募基金经理所看重。”

黄金赛道、强劲盈利能力和增长预期，使蚂蚁备受机构资金热捧，但是在百倍市盈率之下，也令机构投资者疑虑和观望，拿真金白银堆出这么高的市值，后期的业绩能否达到甚至超越预期？

蚂蚁集团是金融公司还是科技公司？市场已经用脚投票给出了蚂蚁集团科技公司的定价，未来的核心或许在于，此后的业务增长中，蚂蚁集团是否能兑现当下市场给出的估值。

从记者采访的多位银行数字金融业务主管和国内外机构投资者的理解来看，未来3～5年，贡献蚂蚁主营业务的信贷业务仍将持续发力，有广阔的成长空间；支付业务的利润率，有望通过压缩成本进一步提升；而保险科技板块将成为未来增长最快的业务板块，颠覆行业的保险产品的出台可期。

贵，还是不贵？

蚂蚁集团发行价格68.8元/股。蚂蚁集团公告称，发行人和联席主承销商根据初步询价结果，并综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格。

68.8元/股对应的市盈率，按照2019年扣非前的归母净利润除以本次发行前总股本计算为96.48倍，按扣非后的净利润计算为120.31倍。

本次发行采用战略配售、网下发行和网上发行相结合的方式。在10月25日的外滩金融峰会上，全国社保基金理事会副理事长陈文辉发言时，现场喊话坐在嘉宾席的井贤栋，“蚂蚁A轮的时候我们就重仓持有，这次IPO我们也是非常积极参与。当然了，最后井董事长能够给我多少额度和份额，我们也在期盼着。”其笑称，“从高站位的角度，你给我就是给全国人民”。

记者获悉，部分中小型证券类私募机构通过申购公募基金打新意愿亦较为强烈。华南一家小型私募负责人向记者透露，私募机构参与科创板网下配售，需要符合一定要求，例如连续两个季度管理规模超10亿元等。这对于小型私募来说，可能还有些难度，但是又想参与蚂蚁打新，所以通过申购那几只参与蚂蚁战配的公募基金来进行组合投资。

此外，该私募负责人表示，MSCI考虑将蚂蚁集团IPO纳入到快车道，那么就可以在上市10个交易日后进入相关指数，而不需要等指数季度审核后才能进入相关指数，这种预期下大概率会给后续蚂蚁带来增量资金。

网上投资者认购热情爆棚。A股市场上，根据上交所提供的数据，本次网上发行有效申购户数为516万户，有效申购股数为2769亿股，网上发行初步中签率为0.11463768%。在回拨机制启动后，网上发行最终中签率0.12670497%。本次网上发行有效申购户数创下科创板新高，申购金额约19.05万亿，也刷新A股有史以来最高纪录。港股市场上，富途证券10月30日最新数据显示，蚂蚁集团最新认购人数达155万，冻结资金超1.3万亿港元。

统计数据显示，目前已上市科创板股票上市首日算术平均涨幅为161%、中位数涨幅123%。以此对应，中一签蚂蚁集团，首日大概赚四五万元。

在公布定价之前，曾有外资行人士对记者表示，蚂蚁集团该按互联网估值还是按银行估值，是个非常有意思的问题。其认为，技术手段不一样，这个估值会和普通的传统银行不一样，究竟高到哪里，就看市场说话了。去年国内非金融部门付给金融部门的总利息占名义GDP的比重约为15%，和发达国家相比，这个比例并不算低。技术能力强的金融科技公司的确可以用大数据和实时跟踪、对数据的分析，把消费贷、小微贷和支付做得非常有规模，而且成本可以降下来。

即便如此，从经济观察报采访的诸多机构投资者来看，百倍市盈率还是引发了争议。对比之下，阿里市盈率32倍，腾讯50倍，Visa市盈率32倍，万事达市盈率43倍，主打零售业务的招商银行市盈率11倍。国外互联网巨头苹果、谷歌、亚马逊的市盈率分别为34倍、29倍92倍。

估值高的一部分原因在于，A股相较港股本身就有40%左右的溢价。而在近期A+H两地上市的个案中，这个溢价甚至达到了100%。

有部分机构认为，蚂蚁集团的IPO市盈率相对较高，具有回调风险。“这个市盈率对应蚂蚁这么大的盘子来说，仍然是有些高了，而且这么大的发行规模，很有可能会存在一定的抛压，所以不排除蚂蚁上市后市场会有回调风险。”上海一家私募机构投资经理表示，“而且A股市场整体估值已经走高，从贝塔来看仍然可以观望一下。”

“主要蚂蚁这么大体量的IPO本身也会对市场造成一定的冲击，这种情绪因素给市场带来的风险是需要重点考虑的。”该投资经理称，“而且，目前看来，不一定能够以这个价格拿到蚂蚁新股，最后二级市场蚂蚁的价格很有可能往100多倍走了，这个时候还要不要投，需要慎重考虑。”

上海一家私募机构投资经理同样在观望，“这段时间我们确实一直在关注蚂蚁IPO，也听了路演，做了分析，不过我们认为从报价来看这个价格不低，短期机会并不是很大。我们比较看好长期，所以等上市之后可能在二级市场参与。”

增长潜力

在蚂蚁集团提交上市申请之后，据记者了解，多数海外机构投资者对蚂蚁集团强劲的增长和盈利能力“既感到意外，同时又很惊喜”。

这份让机构投资者“惊喜”的成绩单包括：支付宝年度活跃用户超过10亿、月度活跃用户超过7亿、月度活跃商家8000万以上；截至2020年年中的年度数字支付规模118万亿元、微贷科技平台促成的消费信贷和小微经营者贷款余额分别为1.7万亿元和0.4万亿元、理财科技平台促成的资管规模4.1万亿元、保险科技平台促成的保费及分摊余额518亿元。

蚂蚁营业收入自2019年1-6月的525.40亿元，增长38.04％至2020年1-6月的725.28亿元；毛利率和营业利润率分别从2019年1-6月的46.45%和7.76%，提高至2020年1-6月的58.58%和34.11%。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司分别实现营业收入653.96亿元、857.22亿元、1,206.18亿元和725.28亿元，2017年度至2019年度年均复合增长率为35.81%；分别实现净利润82.05亿元、21.56亿元、180.72亿元和219.23亿元。

给予高估值也更多看重其背后的增长潜力。不过，根据中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行的盈利预测，蚂蚁未来两年（2022年）预期市盈率仅24倍。

也有不少机构人士认为，蚂蚁集团长期的成长性仍然有望将当下较高的市盈率“填平”。一些公募人士也认为，如果从中长期投资的角度观察，蚂蚁集团仍然是一个好的标的。“如果用做股权投资的心态来看蚂蚁，当下百倍的市盈率估值仍然是一个小问题，关键是蚂蚁是否有足够的护城河来实现业绩的持续成长。”上述北京大型公募机构基金经理称，“从支付、信贷等业务来看，蚂蚁的护城河和背后阿里生态的场景有很大关系，已经占据互联网支付、消费贷等领域的寡头地位，获得长期成长性仍然是大概率事件。”

北京某私募基金经理对记者分析，市场上有个看法，按照年化收益率5%来计算，80倍的估值是合理的，比如现在80倍，如果机构投资者能有复合年化5%的收益，那5年之后估值就合理了。当然国内有很多机构投资者不会喜欢这样的收益，但是外资喜欢买这些非常具有确定性的大白马。

蚂蚁集团也是一家非常赚钱的公司。从财报披露的数据来看，2017至2019年，毛利率分别为64%、52%和49%，净利率分别为13%、3%和15%，今年上半年毛利率达到59%，净利润率30%。上半年，蚂蚁集团交出了过去几年最优秀的成绩单，加上今年资本市场对科技股溢价明显，蚂蚁迎来不错的上市窗口。

蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，支付、理财、借贷、保险服务分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源。这几大业务板块未来仍会给蚂蚁带来持续的营收和利润增长。

一位曾经在头部金融科技企业工作超过10年并且了解蚂蚁的高管对记者分析道，从未来三年的盈利前景来看，借贷业务（花呗、借呗）将贡献蚂蚁集团最主要的营收，净利润有望实现翻倍；保险科技业务有望实现最快速的增长，营收有望实现3倍的增长。对于金融与科技之争，其认为未来技术和创新仍将持续驱动蚂蚁集团的增长。

上述高管认为，在支付领域，蚂蚁有望实现每年10%左右的增长，同时利润率有望通过降低对商户的补贴和降低金融机构之间交易的手续费来进一步提高。随着央行进一步统一收付款二维码，当下支付宝和微信支付联合霸主地位可能会受影响，市场份额可能从90%下降到70%-80%左右，美团、京东、拼多多能通过他们自身的生态和使用场景争夺20%左右的市场。

未来的蚂蚁

巨兽已经长成，未来蚂蚁还会有多大的想象空间？

蚂蚁集团长达552页的招股书中，讲述了从2004年起步，到蓝色“支付宝”走入10亿用户和8000万商家，及行至当下的“中国领先的数字支付提供商和数字金融科技平台”的历程，并描述了蚂蚁集团“未来的样子”。其陈述，本次发行将进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作并助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术研发和创新。招股书中，蚂蚁也用了多达44页来陈述其前路可能面临的各种风险。

茂盛的金融森林正在上演一场数字化生存争霸战争。这场战争既来自于传统银行的数字化转型，也来自于腾讯、京东、美团、拼多多等头部互联网企业的市场渗透。最强劲的竞争对手来自腾讯，凭借社交属性，微信理财通迅速抢占支付、信贷、资管的市场份额。

在农村地区的下沉市场，微信支付的渗透率强于支付宝。“我们经常会下乡到农村里，村里也都有小的菜市场，摆一个微信二维码。农村地区的人不一定有支付宝，但是一定会有微信。”中部某城商行高管表示。

未来支付市场的竞争格局，上述了解蚂蚁的高管分析道，早期，蚂蚁将很多成本放在了宣传和推广上。网联清算公司成立之后，新的第三方支付企业不需要一家一家地去和银行谈合作。央行也在策划推动统一的支付二维码，一旦落地，也为新的入局者进入市场铺平道路。未来，支付宝和腾讯市场的份额可能会下降，被美团、京东、拼多多瓜分，他们基于自身的生态场景能够快速地打开支付市场。对银行而言，支付业务投入大、利润薄，在移动支付已经被互联网公司瓜分殆尽的情况下，不太可能进军这个市场了。

在信贷市场，上述城商行人士表示，未来3-5年依然看好蚂蚁消费信贷业务的发展。一方面，国家鼓励消费，大环境有利于消费信贷业务的发展；另一方面，金融科技公司的创新能力和迭代能力，能让他们迅速地挖掘商机占领新市场。

相比于传统银行，上述城商行人士认为，银行的优势在于价格。互联网金融公司的客群和银行的客群不一样，他的客群会更差一些，价格会更高一些。“在相当长一段时间内，我是不会成为支付宝的客户的。普通人不太会算，但是我们做金融的人会看，蚂蚁的利率还是比较高。”

按照蚂蚁披露的数据，大部分花呗和借呗的日利率在万分之四左右或以下，折合成年率为14.6%。而上述城商行的贷款利率比这个数字低很多。

但是，多位银行数字金融部门人士对记者表示，这两年互联网金融企业和银行竞争在慢慢的弱化，合作其实越来越多了。移动支付和消费金融领域金融科技公司最有建树，也是银行这些年处于相对劣势的地方。但是这两个领域，银行在加快发展的同时也在充分地加强合作。国家与监管的要求与规则也越来越来明确，各自适合做各自最优势的东西，银行重点做金融服务，这些互联网企业可以多做一些技术创新、场景建设方面的工作，大家通过合作把整个业务做大做强，把经济效益做出来。

蚂蚁万亿信贷规模背后，很大一部分是撬动银行的资金。恒大集团首席经济学家任泽平在报告中分析，2017年蚂蚁采取开放平台战略，一是将成熟业务接入外部金融机构，用助贷、联合贷款、销售引流等方式向金融机构引流，二是将自身强大的风控能力、运营能力以解决方案的形式向金融机构输出，既转移了利率、信贷、流动性等风险，同时稳赚不赔收取技术服务费。

银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛年会致辞时表示，不同类型的金融主体坚守定位，取长补短，相互应和，共同构筑茂盛的“金融森林”。随后，蚂蚁集团董事长井贤栋在外滩峰会上引述郭树清的提法，称金融机构和科技企业在这生态系统中一定是“独木难成林”，金融机构和科技企业必然走向合作共赢。

监管的收紧，是市场上对于蚂蚁集团未来业务发展的普遍担忧。对于互联网金融科技公司的监管，目前仍在探索之中。一名银保监会人士对记者表示，原则上相似的业务要面临同样的监管。但实际上，一名城商行高管对记者表示，虽然监管的核心是一样的，但具体执行层面会有很多不同的考虑。

蚂蚁集团 7张含金融牌照——民营银行、网络小贷、基金销售、第三方支付、保险、证券和消费金融，旗下网商银行、重庆蚂蚁小贷公司和重庆蚂蚁消费金融公司和银行、小贷和消金的监管是一致的，但是一些细节上又有很大不同。“一定是先有这个事，才会再出台一些相对完善的体系，监管会有滞后。比如网商银行和微众银行出来之后，监管才采取给他们一套单独的相对狭义的个性化监管办法，不会照搬现行的银行监管。”前述城商行高管介绍。

其举例道，过去针对区域性的城商行会有一些限制，只能为本地客户服务，“但是互联网银行出现之后，这个地域的限制就被打破了，如果火星上有人用微信，那微众银行也是能到火星上去展业的。互联网银行把地域的问题搞复杂了，监管其实没有一个非常明确和细致的要求，哪些能做哪些不能做。又比如，重庆蚂蚁小贷的注册资本金是120亿，小贷规模只能到几百亿，但是通过和银行合作，蚂蚁把信贷规模做到了万亿以上，这也是和传统银行不一样的地方。”

但是，当下投资者更愿意为蚂蚁的增长前景下注。

陈文辉以当下的造车新势力来比对金融数字化转型，分享了两个行业洞见：一是新能源车替代传统车已经是一个势不可挡的趋势，2030年新能源车和传统车大概是七三开的比例；二是传统车企转型到造车新势力大概率转不过来，未来大概率是新势力车的天下。金融企业的转型有共性，比如思维方式就要转变，按照传统金融建立庞大的组织结构，怎样适应新形势进行转变，是一个很大的挑战，这跟传统车企和造车新势力的情形很相似。但是也有不同，比如说金融业是一个强监管的行业，可能金融产业的数字化转型，更有可能选择新金融和传统金融合作的渐进式路径。

“传统金融的核心要素是资本，我们都知道一说到金融机构就是有钱，现在新金融可能它的核心要素已经变成了数据。它的业务逻辑已经开始由‘客户找钱’变成了‘钱找客户’。防范风险的逻辑，从过去的防范变成了一种信任，为什么能够信任呢？因为他有大量的数据，他知道这个客户值不值得他信任。”陈文辉表说。

这也是马云在上海外滩峰会上提到的，互联网金融必须要有三个核心的要素——丰富的数据、基于大数据的风控技术和信用体系。

陈文辉称，从投资者的角度，对于新金融和数字化金融，“我们会更感兴趣一些”。“蚂蚁集团本身具有较强的配置价值，因为如果想押注金融科技的赛道，那么肯定要配置蚂蚁。”北京一家中型公募机构投资经理亦认为，“虽然中短期可能会有波动，但金融科技的渗透率很有可能会越来越高，最后蚂蚁所带来的价值也会越来越大。”

郑一真经济观察报记者

资本市场部资深记者
关注证券、基金、上市公司、人民币等领域。擅长深度、人物报道。

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