住房贷款证券化: 流动性驱动金融创新

作者:陈志武 2020-11-19 18:54

流动性是评估金融产品的第三维度。许多金融创新就是围绕把“死资产”搞活、提升资产流动性而来的。虽然不一定为行业外人士所知悉,但只要它们给社会带来便利,就不能否认其价值

【金融其实很简单】

陈志武/文

2008年金融危机之后,各路人士都乐于讨伐金融行业,谁都要说“金融创新过度”、“金融市场在自己空转”,原因据说是有很多金融创新让他们看不懂,也不理解有什么用。那么,如何谦虚地看待金融创新,认识创新的价值呢?难道真的要以“如果我看不懂,就必然是没必要的”为鉴定金融创新的标准吗?

一个流行的观点是:看金融产品是不是老百姓或企业直接使用的。如果是,那就是对真实社会和经济有用的金融;否则,就是金融行业内部空转的东西,因此对社会没有用。

好的,今天我就谈住房按揭贷款证券化,这个创新虽然距离老百姓的生活很近,但这基本是专业金融机构才使用的证券投资工具,老百姓不用感受到这个金融品种的存在,也不需要知道它是什么意思,但是却能享受住房按揭贷款证券化的好处。

那么,什么是住房按揭贷款证券化呢?它的价值又在哪里呢?

二级住房按揭贷款市场的出现

上次我们谈到银行的流动性管理问题,因为银行的存款以短期为主,所以他们不敢做太多长期住房贷款,流动性风险太高。因此,在1930年代大萧条之前的美国,银行住房贷款的期限都很短,不超过五年,因此能给老百姓带来的好处有限,因为贷款期限越短,老百姓每个月的月供压力就越大。

另外,那时的住房贷款在结构安排上也有问题,比如,在贷款到期之前,借款方每月只需支付利息,等贷款到期时再把所借本金一次还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险,因此,银行不愿意给老百姓提供太多住房贷款,另一方面,给借款方带来太多的一次性还款压力:如果借本金800万,一次还清800万本钱,谈何容易!这要求借款人有很好的财务纪律,提前准备好那么多的钱。因此,一般老百姓从住房贷款得到的便利有限。

1929年10月,美国股市泡沫破裂,股灾随后引发了房地产泡沫的大崩盘。在之后的三年多时间里,许多股民血本无归,众多公司相继破产,住房贷款违约导致9000多家银行破产,失业率高到每四人中就有一人失业。在这样的背景下,多数银行在5年期住房贷款到期时,就不再续贷并要求借款人还本金。可是,那么高的本金要一次还清,挑战可想而知。这就逼迫很多家庭赖账不还,抬高银行亏损。因此,还款结构上的弊端也加重了当时银行危机的深度。

接下来,罗斯福总统推出一系列改革法案,重新构造美国金融体系,包括改变美国房地产市场的《全国住房法》,这部1934年推出的法案的立意在于成立“联邦住房管理局”,专门为中低收入家庭提供住房贷款保险,并同时把贷款期限从原来最长5年增加到最长30年,而且把贷款本金分摊到每个月中支付,这样,月供里既包括当期利息,也包括一部分还本。延长了的住房贷款期限,使居民的短期支付压力减小,让老百姓有钱去做其他消费,促进了经济增长。

可是,把住房按揭的期限延长为30年后,给银行带来什么影响呢?

对银行来说,挑战增加了,因为今天发放的贷款,要等上30年才能完全收回。如果银行做太多这类长期房贷,会使其面对太大的挤兑风险:万一银行的许多存户都跑过来提现金,那怎么办呢?这些贷款要等上30年才能回笼呀。这让银行承担太多流动性风险。

好在联邦房管局于1938年成立“房利美”公司,简称为FannieMae,房利美的作用在于:如果任何银行需要把之前借出去的房贷变现,房利美随时愿意从银行手中买走住房贷款。这一招很厉害,等于建立了二级住房贷款市场,把长期房贷变活了,而不是锁定30年。这种金融创新就是增加死资产的流动性。

这样一来,银行就不用担心给老百姓做房贷了,房贷资金供应量大大增加,因为在银行给老百姓作按揭贷款后,不用担心手中持有的房贷流动性问题。这使更多老百姓能实现“居者有其屋”的梦想。1940年的时候,只有44%的美国家庭有自己的房子,到1970年63%的家庭住自有房!这种金融创新的社会价值显而易见。

第一个资产证券化案例

当然,话又说回来,房利美公司的资金又不是无穷无尽,它从银行等房贷机构收购了一定的房贷以后,也会碰到资金上限,那么,房利美的资金如何扩大呢?

为解决这个问题,1970年另一个金融创新出现:房利美成立一个叫“吉利美”(GinnieMae)的子公司。吉利美的运作方式是成立一个个信托计划,每个信托计划类似一个有限责任公司,然后,把不同地区、不同种类的老百姓房贷装入信托计划、打成包,并将该贷款包的未来还款流分成众多份额,比如分成一亿份,再把这些信托份额以证券的形式,向国内外投资者发行。由此发行的份额之所以成了证券,是因为通过各种发行程序和手续后,这些份额可以在公开市场上的不同投资者之间进行交易。由于这些份额背后的现金流是来自房贷的还款,在风险特征上,这样的证券跟债券类似,收益相对稳定,可预期性比较高。

吉利美的这一金融创新成为二十世纪首例资产证券化,它是把住房按揭贷款这样的金融资产进行证券化。其效果是进一步增加房贷的流动性,同时大大扩张了住房贷款的资金来源,使房贷资金的供应达到几乎无穷尽的地步。而且因为这一创新降低了住房按揭贷款的流动性风险,使银行和其他金融机构只要求更低的贷款利率,降低老百姓的按揭贷款利息成本。结果,当然是美国家庭的自有房比例进一步上升。

为提升资产的流动性,增加专业金融机构的避险工具而推出的金融创新很多,今后还会介绍一些。但是,今天你学到了:有些表面看只是专业人士才使用的金融创新,其社会作用其实很大,会改变许多老百姓的生活,也会促进经济增长。试想,如果没有这些金融创新,美国的整体金融市场怎么会那么丰富,消费需求怎么会如此旺盛呢?今天的要点有三。第一,流动性是评估金融产品的第三维度。所以,许多金融创新就是围绕把“死资产”搞活、提升资产流动性而来的。许多金融创新虽然不一定是行业外人士会看到或用到的,但这不能否认其价值,只要它们给社会带来便利,即使这种价值是间接的,也是在给社会做贡献。第二,建立二级住房按揭贷款交易市场,使长期房贷一下子变活。结果,银行不用担心长期房贷的流动性,给普通家庭供应的买房资金因此大大增加,普通家庭自有房比例上升,社会受益。第三,资产证券化本质上是把未来收入流打成资产包,然后,将资产包的收益分成份额,将这些份额标准化、证券化后,向投资者销售。从此,房贷资金的供应就可源源不断。资产证券化这样的创新也被应用到许多其他领域。到2017年第二季度,中国的资产证券化存量规模也超过1.2万亿元。

(本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本)

陈志武经济观察报专栏作家

耶鲁大学教授,香港大学冯氏基金讲席教授。

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