郑登津、陈运森/文 近日，沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿，对退市指标做了进一步完善和优化，同时简化退市流程，强化风险警示，被称为“史上最严退市新规”。

上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度，力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用，系统提升上市公司质量，促进资本市场的良性循环和经济高质量发展。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。

中国自2001年确立有效的退市制度以来，A股上市公司退市数量为124家，平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家，为历年最多，退市率也仅为0.4%。

从退市原因来看，被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因，其中21家公司因连续四年亏损被予退市，50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。

对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，退市率分别达到9.5%、7.6%，同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%，现阶段中国退市规模仍较低，退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。

自1998年正式实施至今，A股上市公司共实施退市风险警示（*ST）及其他风险警示（ST）共1013起，同期撤销705起。

为保壳，被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市，旨在警示退市风险的ST制度，客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。

目前，中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此，要清退低质量上市企业、净化资本市场生态，必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看，此次退市新规可以与2012年的退市制度改革，并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。

中国资本市场起步较晚，与之相对应的，2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态，退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革，单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现，A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度，最主要的改变体现在退市指标方面：

增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准，“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示，两年暂停上市，三年终止上市。

新增市场交易指标，通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此，中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展，并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革，最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。

同时，逐渐完善退市程序，设立风险警示板，使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点：

财务类指标方面，由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标，在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视，减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会。

交易类指标方面，新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准，并由面值退市改为“1元退市”。

规范类指标方面，新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形。

重大违法类指标方面，新增造假金额和造假比例的量化指标，明确了财务造假退市的判定标准。

同时，本次新规也缩短了退市流程，压缩了缓冲期，强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度，本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准，力图通过“高标准”形成筛选机制，利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量，也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

前述，此次退市新规是注册制改革的进一步补充，从总体上看，退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径：

一方面完善退市体系，包括规则和时间，准确刻画并迅速出清低质量上市公司。

另一方面严肃会计规则，提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例，截至2020年第三季度末，A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元，其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天，正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌，超过40只跌停，初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为，此次退市新规能够起到较好的监管效果，理由如下：

首先，退市新规中更加严格的标准，增加了盈余管理等暂时性手段的成本，提升信息披露质量。

既往研究发现，上市公司在被实施风险警示后，会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾，进行了更有针对性的制度安排。

财务指标和审计意见类型指标的交叉适用，降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外，触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用，也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。

原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性，而真实盈余管理成本高昂损害公司价值，两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市，后续也难以保持，一经暴露当即会被警告，两年则退市，前功尽弃，这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次，严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题，促使代理人真正提高公司业绩和价值。

退市新规实施后，不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排，都更强调公司本身价值。同时，关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。

一旦公司退市，不仅股东利益受损，经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时，利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致，一定程度上缓解了代理问题，进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说，严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力，提高盈余管理成本，缓解代理问题，提升公司信息披露质量，推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。

此外，对于资本市场发展，退市新规有利于优化市场资源配置效率，打击“保壳”“抄差”的投机行为，降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是，此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性，同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利，加之退市新规的一些量化规定可谓宽松（比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”，这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市），也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进，但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议：

一是充分听取市场声音，持续完善退市制度。

首先，需要充分发挥市场定价功能，进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重，进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准，丰富多元化指标。

其次，虽然此次退市新规趋于严格，但与市场此前预期的“史上最严”相比，此轮出台的征求意见稿仍显宽松，一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。

监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时，应结合市场实践反馈，进行进一步完善和修改，尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。

最后，在强化强制退市监管的背景下，也应完善自愿退市的制度建设，拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径，有效化解风险。

二是健全事前预防措施，事前事后强化退市监管。

连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现，因而现有退市标准在一定意义上讲，仍然是事后的修正，而非事前的预防，对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。

这种情况下，退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应，共同把好市场的“入口关”和“出口关”，另一方面还需结合问询函等创新监管方式，完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度，切实做好退市过程的投资者保护工作。

证券交易所与证监会系统需要形成合力，加强退市执行的独立性和专业性，避免行政力量干预，提升退市规则执行效率。

退市绝不可一退了之，对于因违规等原因造成的退市，要结合新证券法，建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制，切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

（郑登津系中央财经大学副教授，陈运森系中央财经大学教授，兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献）