经济观察报 记者 田国宝 9月26日，恒大汽车对外宣布，已终止科创板的上市申请工作。

由恒大地产商票、理财违约引发的流动性风险，已经影响到了中国恒大（3333.HK）业务开展。部分地产项目、汽车空间生活配套等停工，各个业务版块日常运作、员工工资支付等方面也受到不同程度影响。

2021年中期业绩报显示，截至6月底，中国恒大的有息负债是5717.8亿元，其中一年内到期的有息负债是2400亿元，现金及现金等价物余额867.7亿元。现金短债比只有0.3左右。下半年随着房地产市场转冷，恒大回款受到影响，紧绷的资金链条最终崩开，问题蜂拥而至。

但外界普遍认为恒大的负债规模远不止此，除了引发这次流动性问题的商票和理财外，各个业务条线及房地产项目作为主体，构建了一个庞杂的融资链条。

负债规模

2020年9月资本市场曾流传一份《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》（以下简称“报告”），多个恒大的人士向经济观察报记者确认了该报告的真实性。

这份报告详细披露了恒大的负债情况，恒大集团有息负债合计8355亿元，其中非银行金融机构融资占比44.1%，银行借款占比27.7%，剩余为境内外信用债。

中国恒大2020年财报披露，从2020年3月底到2021年3月底，有息负债从8743亿元降至6740亿元。截至2021年6月底，中国恒大披露的有息负债规模进一步降至5717.8亿元。

商票和理财问题等表外融资问题的爆发，意味着前述表内负债只是恒大众多负债的一部分。翻开2021年中期业绩报，在流动负债一栏中，部分应付账款及票据等指标下的数额远远超出有息负债总额。

截至2021年6月底，不计算2157.9亿元预收账款的情况下，中国恒大有息负债、应付款项及应付税费等加起来负债规模达到了1.76万亿元，其中第三方应付贸易账款有6669亿元，其他应付款2360.5亿元，应交税费2056.6亿元。

一位接近恒大的人士告诉经济观察报，其中既包括建筑商供应商的欠款，也包括拖欠地方政府的土地出让金、土地增值税等相关税费。

其中，商票在恒大的应付款中占据较大比例，第三方数据显示，2020年销售额前19名房企商票承兑总额达到了3355.7亿元，其中恒大一家就有2052.7亿元。

恒大财富通过第三方或关联方发行理财产品募集的金额，是否作为恒大表内负债存在，目前并没有清晰的答案。根据9月中旬恒大财富董事长杜亮透露，恒大财富待兑付理财产品数额大约有400亿元左右。

经济观察报从恒大员工手中获得一份理财产品募集明细显示，由恒大财富作为资金方的放款金额总额是589.95亿元。通道方既包括材料供应商等下游合作方，也包括大量的合伙企业。

此外，中国恒大及旗下各个业务平台历年的战略投资，由于入股时均约定了收益，部分还约定退出条件。

2006年11月，中国恒大引入德银、美林、淡马锡等4亿美元战略投资，约定收益可达30%-70%，同时还可以获得5%的优先股息；2008年引入周大福、德银、美林、科威特投资局等5.06亿美元第二轮战投，约定收益达到了100%-200%。

2017年恒大地产先后三轮引入1300亿元战略投资时，签订了上市对赌协议，不仅约定了上市时间及三年净利润，还约定了对赌期分红比例不得低于净利润的60%。

2021年，恒大地产回A失败后，1300亿元战投大部分转为普通股，但股份仍约定了回购时间和条件。一位恒大地产战投方的人士告诉经济观察报，其所在公司在恒大地产持股每年有最低回报要求，也有相应回购的约定。

股东的收益一般通过分红、派息等方式发放，但如果约定了保底收益，需要通过其他途径或大股东来补足。从中国恒大及恒大地产历年少数股东收益波动中也能窥得一二。

2020年中国恒大净利润80.8亿元，同比下滑53.3%，同期少数股东收益达到233亿元；到2021年上半年，中国恒大净利润达到143亿元，超过2020年全年，但少数股东亏损38.8亿元。

净利润波动不排除有市场因素，但恒大集团与子公司、母公司股东与少数股东之间如此大幅的波动，在房地产行业似乎并不多见。

对于恒大体系的表外负债规模，目前并没有一个准确数据。上述恒大人士表示，恒大在项目层面存在的部分负债，集团可能也并不掌握。

融资形式

恒大体系内的数万亿负债，来源五花八门。除了常见的银行借款、信用债、信托、私募、保理、应收款融资外，恒大还存在诸多并不多见的融资形式。

整体而言，恒大体系第一类融资形式是战投、IPO、配股、增发等渠道融资，中国恒大除了上市前两轮共计8.3亿美元外，2009年上市时共募集了31.9亿港元。

中国恒大上市后，通过引战和股市融资主要集中在地产、物业、汽车及房车宝等业务平台。其中2017年恒大地产三轮战投共引入1300亿元。

2020年8月，恒大物业引战235亿港元，9月恒大汽车配售股份融资40亿港元，12月恒大物业上市融资140.8亿港元。

2021年3月，房车宝引入163.5亿港元战略投资，5月恒大汽车配股融资106.4亿港元。

综合来看，从2017年至今，恒大通过引入战投、IPO、配股等方式获得融资1867亿元。

第二类是银行等金融机构借款、债券和非金融机构借款，这些都是房地产开发企业常见的融资手段。此外，2013年至2017年期间，恒大还获得超过千亿的永续债，仅2017年就赎回1129亿元永续债。

第三类是商票，除了正常经营业务为下游供应商及建筑商开具的商票外，恒大开具的商票还大量存在于其他商业往来中。据恒大某区域的离职员工透露，他所在区域，只要需要付款的商业往来，几乎都有商票的影子。

此外，恒大还存在大量融资性质的商票。据一位西南地区的恒大商票持有者透露，他持有的恒大商票中，只有一小部分为材料款，大部分属于融资性质的商票，总量在7000万元左右。

第四类是理财产品，在房地产行业中，通过理财产品为项目融资的房企不在少数，但很少有房企能像恒大做到如此极致。理财产品庞大的持有群体中，除了恒大高管和员工外，还涉及供应商、建筑商。

据多个恒大员工透露，恒大几乎是全员强制购买理财产品，同时还通过制定考核任务，将员工的亲属也裹挟进来；同时，与恒大做生意的商业伙伴，购买恒大财富的理财产品是敲门砖。

无论是恒大的员工，还是恒大的合作方，这些人既是恒大商票的持有者，也是恒大财富理财产品的购买者。一位离职两年多的员工告诉经济观察报，他在7月彻底清理完恒大的商票，但至今仍持有恒大财富40万元理财产品。

第五类是项目层面的明股实债，在房地产开发领域，除了部分收并购项目和不良资产项目，恒大极少与其他开发商合作。在恒大地产旗下的1000多家公司中，有900多家均由恒大100%控股，股权低于50%的公司数量不到50家。

但从中国恒大财报来看，2017年起，少数股东权益一直大于母公司股东权益，截至2021年6月底，少数股东权益占比接近54%；恒大地产的少数股东权益占比也达到了33%。这些占比不低的少数股东身份，从项目公司股权上很难看到身影。

债务逻辑

一直以来，恒大留给世人的印象是大进大出，无论是战略层面的多元化投资和收并购，还是经营层面的打折卖房、全民营销，都是动辄数十亿、数百亿的手笔。

一位恒大员工告诉经济观察报，恒大所有重大决策均为董事长许家印亲自拍板。“老板算的是总账，我们业务多，这个亏，可能另一个赚，只要整体算下来实现盈利就可以了。”

恒大的大手笔在多元化和回A上市中体现得淋漓尽致，其中多元化业务，单恒大冰泉一项就亏掉40亿元；2017年恒大地产启动回A，恒大将手中万科股票转手给深圳地铁，亏损70多亿元。

2018年和2019年两年，恒大更是为新能源汽车投入超过500亿元的资金，其中还不包括三笔海外收并购。

同样大手笔还体现在对待战投和恒大的债权人回报上，以恒大财富的理财产品和融资商票来说，部分针对特定群体的收益率超过20%，个别收益率甚至超过30%。而且风险发生前，恒大鲜有延期支付利息的情况。

或许正是基于此，2020年下半年到2021年上半年，在多数金融机构暂停对恒大融资的情况下，恒大不仅解决了1300亿元战投问题，还通过物业、汽车和房车宝等平台吸纳了685亿港元的资金。

外界一直好奇，为什么在恒大问题众所周知的情况下，部分资本仍会选择投资恒大的股权和债权？一位恒大的人士表示，对部分核心战投，投入的资金，一般情况三到五年可以回本。

从财报来看，2009年上市以来，中国恒大现金分红总额达到了695亿元，其中2017年以来分红总额是494.5亿元，占比超过七成。值得关注的是，2017年恒大地产引入1300亿元战投。

从整个房地产行业来看，2016-2020年五年时间，在分红榜上，恒大排名第四，位列万科、碧桂园、中海之后；但如果缩短至2017-2020年期间，中国恒大的分红总金额排在分红榜第一名。

同样让人好奇的还有恒大的利润。恒大旗下有地产、汽车、物业、恒腾网络、房车宝等多个业务，其中房地产开发业务收入占比超过九成。

2020年，恒大汽车亏损87.5亿元，恒大地产和恒大物业合计盈利364.5亿元，看似有不小的利润空间，但由于少数股东利润达到了创纪录的233亿元，这一年中国恒大的净利润只有80亿元出头。

这意味着,地产和物业创造的利润，除了一部分投入汽车板块亏损外，有一大半进入了恒大少数股东的口袋。

2021年上半年，恒大汽车和地产业务合计亏损超过120亿元，恒大物业实现19.9亿元利润，但中国恒大净利润达到143亿元，其中虽有出售恒腾网络股权收益影响，但同期少数股东亏损了38.8亿元。

2020年大赚338亿元的中国恒大少数股东，2021年上半年却亏损了38.8亿元，其中谜团从恒大的财报中很难找到答案。

困难中，战投朋友圈不断伸出援手，显示了恒大这一策略的成功；但恒大流动性问题爆发以来，大量员工走到对立面，也折射出这一策略的弊端。

虽然流动性问题范围日渐扩散，恒大的战略重心也在不断变迁，从之前的保新能源汽车交付到现在的保交房。

经济观察报多方获悉，在监管层的统一协调下，部分地方政府已经展开对项目的管控。