7月30日，兴证全球基金全新视频播客节目「兴全咖啡馆」第三期上线。本期节目邀请到兴证全球基金基金经理谢书英，与腾讯财经负责人刘鹏进行深度对话。

从"熊市开局的投资生涯"到"在光照不到的区域翻石头"，谢书英坦诚地分享了一位均衡型基金经理如何在极端行情中保持定力，如何在人声鼎沸时保持理性。以下是对话精选段落。

嘉宾简介

谢书英，17年投研经验，11年投资生涯，她经历了多轮牛熊转换。基本面选手、偏左侧、重安全边际，这些标签背后，她的组合有一种克制的锋芒。2022年1月加入兴证全球基金，现管理兴全合瑞、兴全合泰（共管）两只产品。

熊市开局留下的印记

刘鹏：我们有一句话叫“你想去真正地判断一个人，要追溯到ta的童年”。您在入行之初，刚好是遇到了熊市的开局。也就是熊市的开局塑造了您投资生涯的“童年”。

谢书英：我是2015年6月开始独立接管公募基金的产品。接管不到两周的时间，市场就进入了快速的下行，当时压力是非常大的。

让我印象非常深的是2016年年初市场的熔断。那时市场突然就没有流动性了，这种恐惧我依然是记在脑子里面的， 所以在组合构建的时候，怎么样可以使自己的组合尽可能减少在市场大幅波动时的损失，或者说留有一些子弹，当市场出现大幅波动的时候，能不能趁着这个机会捞到一些好东西，就是组合要有一个buffer（缓冲），这个事情是一直放在脑子里面的。

刘鹏：在牛市里面跟熊市里面，各自会给自己打多少分？

谢书英：牛市的分肯定比熊市要低一些，尤其是比较极端的行情。在熊市里面，因为均衡的方式，相对而言会好一些。其实另外还有个震荡市，震荡市是我比较喜欢的。在整体宏观环境相对平稳的时候，各个行业之间的差异会体现得比较明确，这个时候对于一个基本面选股型的选手而言，你的机会会更好一些。当然熊市也可以，因为熊市的时候很多东西都趴在地上，你有足够的时间和余量，让你去选到非常好的公司。

你永远想的是，这个东西的下行风险是多少，和它的上涨空间之间去做一个比较。如果上行的空间已经不是很大了，但是一旦行业出现转向、下行风险可能非常巨大的时候，我们肯定在那之前就撤了。

刘鹏：像您这样理性克制、注重均衡的碳基生命，在面对硅基量化的时候，我们的优势在哪里？

谢书英：其实现在国内Token的消耗量，非常多都用在了量化上。如果出现一个企业相关的新闻或消息，量化会非常快速地基于这个信息做出反应。这在A股很常见，尤其在AI相关的产业链里。这是量化、或者说硅基选手特别擅长的事情，因为它们可以24小时不间断地监测和搜索热点信息。

但我觉得，短期的交易越来越趋同，反而会留出另一个市场。如果你对这个行业本身的周期和规律琢磨得比较清楚，愿意以比较长时间的维度去跟踪投资，其实会有很多机会出来。就在光照不到的那个区域，其实越来越多的机会都在出来。

我倒不是特别担心被硅基生物取代这件事。市场就是这样，当某一个方向特别集中、成交特别拥挤的时候，这个方向上的泡沫就会积累得越来越多。而其他方向上，因为被抽水抽得非常厉害，那些公司本身的价值反而会慢慢显现出来。

均衡的攻守之道

刘鹏：您有一个非常鲜明的标签，就是均衡。但"均衡"这个词很容易让人联想到"都买一点"。但您的组合行业分散、个股却相对集中，这跟我们理解的"都买一点"完全不一样。您心目中的均衡到底是什么？

谢书英： 市场很大，有几千家公司。所谓的“都买一点”，那就非常分散了。我们的组合标的本身并不多。如果真的是都买一点，持仓可能到上百家公司，这跟我们完全不一样。我们只是行业上比较分散，但个股的集中度还是比较高的。

行业分散，是因为我觉得不同行业都会有不同的投资机会。我们会看非常多的行业，而不是仅限于市场目前比较热门的几个行业。相反，市场不热门的行业，未来潜在的机会说不定还更多。当然这是个时间周期的问题，但我们会把尽可能多的行业做覆盖。

在个股上挣到钱，需要对行业有足够多的知识储备。我喜欢研究不同的行业，以及它们发展的规律。各种行业的上市公司来我司路演，我都会去听，去感受不同的公司是什么样的风格。哪怕知道短期之内不会有机会，也不妨碍我们先对这个行业有一个了解。

刘鹏：像您这种均衡的风格，在遇到极端行情的时候，会不会很难受？

谢书英： 其实去年就已经有点难受了，今年以来，尤其是最近这一两个月，这种难受的感觉确实加剧了。因为一方面，你能明显感受到AI这条主线对资金的虹吸效应，资金不停地往里面涌，成交量非常大。同时也能看到这些不在“光”里的行业，它们被抽水抽得非常严重。所以感受确实不算好。

刘鹏：那在牛市中，您会如何回应持有人的期待？

谢书英： 如果持有人期待一个非常大的涨幅，有些时候我确实给不了。因为我自己能做的事情是有限的。市场疯涨的时候，如果这时候追进去，承担的风险其实说不清楚。大家常说高风险高回报，但风险和收益的并存，恰恰在于风险本身是不确定的。你获利了结了，这笔钱才算真正挣到手。但人往往会把赚来的钱，又投入到下一次的风险里去。所以拉长时间来看，找到一个胜率比较高的选手可能更重要，而不是这一把赚了很多，下一把万一亏回去了呢？想明白这一点，短期波动对我的影响就不会太大。

刘鹏：您经常说要找预期差，找正确的非共识，您曾经逆势买入了一个因为负面新闻不断跌停的化工企业。用这个例子来讲一讲，您是怎么赚到这样的钱的？

谢书英：当时那个企业的下游需求非常稳定，下游客户也都是全球知名的企业。它确实是受到一个事件性的影响，就是工业园区别的厂房发生了爆炸。我们还去现场看过，就在它的工厂前面不远的一个地方，这次爆炸短期对它的经营面的影响是非常大的。但是第一，这个公司有好几个厂区，有很多产品其实是可以从这个厂区移到下一个厂区去生产，实际上它的产能是可以做调配的。第二，化工品有一个特点，一旦供给出现了收缩就会涨价。出现了一些安全事故之后，企业的盈利反而可能是增加的。那时股价确实跌得非常多，我认为这个公司肯定是值这个钱的，所以当时就买了，后来也反弹了不少。

现在这种机会，我觉得会越来越多，因为量化实际上是跟着消息驱动的。一旦出现这种情况，量化可能快速地砸出一个很深的坑，如果你对行业本身是比较了解的话，这种机会是在增加的。

财报里翻石头的快乐

刘鹏：您经常去看公司的报表。拿到一份报表之后，您会重点先去看哪些部分？

谢书英：拿到年报，我们会先把管理层讨论读一下，如果你连着读几年或者更长时间的管理层讨论，你会知道公司对于行业的前景是怎么判断的。他会总结上一年我们做了些什么，下一年要做什么，下一年公司的重点会放在什么方面。

读完之后，我们再看它下面的细项，看一下它今年的收支的情况怎么样，现金流回款的情况怎么样，企业有没有比较多的应收账款的突然增加，或者存货的突然变化，有没有比较多的采买设备的预付款流出。从现金流角度看，对供应商的议价能力是在削弱还是在加强。

刘鹏：您特别强调ROE，这是为什么？

谢书英：ROE 是一个非常核心的指标，包括有很多经典的投资相关的书，都会提到你的投资回报最终和企业的ROE长期是关联的，甚至是约等于的，芒格也是这样的看法。但ROE它本身是一个结果，你不能看着这个结果找这个结果，你要找的是导致它ROE高或低的原因是什么？这些原因未来会不会变化？如果它的高ROE来自于非常高的毛利率，它是不是能够维持它的高毛利率？这个是重要的问题。ROE是一个结果项，我们更关注的是导致ROE变化的这些因素。

A股的本质还是周期

刘鹏：您是11年的老将，经历过很多次波动。牛熊的转换也难倒了很多老将，那您从这11年里面学到了哪些？

谢书英：我的感受就是周期的影响还是非常大的，尤其是A股市场。当我们觉得某一个行业非常好，未来前途一片光明，怎么看都可以给到十年的估值，或者说看十年以后的估值的时候，就一定要小心，这个时候一定是大家对它的预期过于乐观了。这个时候你就要问一下自己，背后的风险会在哪里？

过去十年，除了AI带来的变化，其实整个中国社会和经济层面的变化也特别大。当物质生活丰富到一定程度，年轻人不再为吃饱穿暖发愁，精神需求就会变得越来越重要。有的人平时节约，但就愿意抽个盲盒，那种快乐感可能支撑他开心一个星期。这种为了内心满足、取悦自己的需求，在我小时候是很少见的，但现在年轻人会越来越看重。能感受到，世界是真的在不停变化。

所以作为一个“老将”，我觉得保持“Stay foolish”特别重要。去看一个新行业的时候，不要带任何偏见。面对新事物，先试着去理解，去想想现在真正的消费者是怎么看待它的。

刘鹏：这十年里面，其实我们看到好多个风格是在不停地切换的，每一轮都有不同的主题，不管是2015年的互联网+，还是2020年的大蓝筹，您觉得今天这一轮行情跟之前的有哪些不一样的吗？

谢书英： 大家每次都会觉得，我们这次就是跟以前不一样。也有一句话叫做历史总是会重复，但是以你想不到的方式在重复，所以你回头看的时候好像是重复了，但你现在在里面的时候，你觉得历史是不会重复的，大家其实每一轮都是这样想，所以才会有泡沫。但其实讲到AI这个事情，确实跟以往的、包括互联网泡沫当时状态去比，还是有不同的地方的。黄仁勋其实有很多次的演讲，他说“算力即生产力，能够带来收入，能够带来利润”。确实在Anthropic身上，我们看到AI离盈利已经非常近了，因为算力整体的成本还是会往下，所以它盈利的可能性越来越大。

就像互联网当年推出来，确实改变了世界，但短期过于巨大的涨幅也会形成泡沫。一个行业改变世界，是一个比较长的过程，不是一朝一夕能完成的。但市场往往会比较早地去反映，甚至可能过度反应。作为投资者，我们要去判断，它到底是不是把长期影响在短期做了过度反应。

刘鹏：对现在的市场您怎么看？

谢书英： 短期来看，市场确实处于一个比较极致的状态。我一直觉得，这种极致不会持续特别久。一方的势能过高，至少会带来非常大的波动，这种波动出现的概率，我认为是非常大的。

中长期来看，股市终究还是一个称重机，反映的是基本面的变化。现在大家讲K型复苏比较多——好的行业非常好，但也有一些行业确实在底部盘桓了比较长的时间。对我们来说，两者都会看。底部的资产我们也会盯着，看里面有没有真正的宝石被掩盖了，只是需要找到更好的时机，在合适的时间点去重仓。

我们会大致去判断，现在是一个风险聚集的过程，还是一个风险相对较低的状态。以及结构性的机会会出现在哪个方向上，这个是自己要有一个大的判断，再去指导下面具体的个股研究和实际操作。

她和兴全的故事

刘鹏：您在2022年加入兴全，当时看中的是团队的交流氛围。现在兴全的投研体系对您的支撑，是不是像您进入兴全之前所预期的那样？

谢书英：确实是的。兴全是一个人员非常精简的团队，但研究力量非常雄厚。投研整体的交流极其顺畅，而且领导本身也做实际的组合管理，大家交流的质量和效率都很高。

我印象比较深的是出去调研，我们去的人会非常多，很少有公司一次接待过这么多人来调研。调研的时候领导们会问大量问题，自己也做大量功课，这对其他基金经理和研究员是很好的表率。

刘鹏：如果送给持有人一句话，您会说什么？

谢书英：我们公司有一个slogan，我觉得写得特别好：“好的投资时间看得见” 。这句话听起来非常平淡，但其实非常有力量，我们做投资其实对短期的东西把握度是比较弱的，因为市场短期的不可控的因素非常的多，但是我们希望交给时间，或者说拉长一点时间，我们希望能够给到的是一个相对比较好的结果。所以我把这句话送给大家。