“如果还要坚持做三个月的深度尽调，TS（投资意向书）就排不上号了。”最近一段时间，北京一家股权投资机构的创始合伙人坦言，其越来越频繁地感受到这种弥漫在创投圈的焦灼情绪。

今年该合伙人接触的几个项目，不仅不再向投资机构开放独立的深度尽调，甚至有项目在融资时开出条件，意向资金必须按照不同的估值，拆分到两个轮次投入，否则投资机构无法拿到本轮份额。

放在三五年前，如果一个天使轮项目提出这样的要求，大概率会被一线VC（风险投资）合伙人们拉黑。但如今，在具身智能、通用大模型、商业航天等前沿赛道，这却成为一种新常态。

伴随着资金端结构的变化，一级市场的早期投资逻辑亦在重构。曾经被视为行业新闻的“千万级天使轮”，如今门槛已经被抬高至亿元甚至十亿元级别。但硬币的另一面，是在这种头部标的高估值、快节奏的狂欢背后，多数普通项目的融资依然在生死线上挣扎，而曾经资金最为密集的B轮、C轮成长期，也依然面临着严峻的资金断流风险。

钱往上游走

北京某头部FA机构的合伙人林达（化名）最近异常忙碌，他的主要任务是帮几家大模型和具身智能企业在短时间内“撮合”早期份额。

“现在的早期融资，关键词已经从‘能不能拿到钱’，变成了‘能拿到多‘大’的钱’。”林达向经济观察报记者感慨。他经手的几个项目，投资机构的决策时间被极度压缩，甚至出现“不开放深度尽调、按不同估值拆分两轮并行推进”的卖方市场条款。

云道资本创始合伙人曹稷山也表示，“两年前我们给天使轮硬科技项目定价，是一套非常清晰、几乎没有争议的标准化体系，核心是围绕‘已经拿到手的确定性’来设计。现在给人工智能、具身智能这类头部赛道的头部项目定价，传统的基本面锚点已经失效。”

宏观数据在一定程度上应和着这种体感。执中ZERONE发布的《2026年前三季度中国私募股权投资行业观察报告》（下称《观察报告》）显示，2026年前三季度一级市场投融资活跃度延续修复态势，而资金正以前所未有的力度向早期倾斜。数据显示，今年前三季度，种子及天使轮与A轮融资事件合计占比高达73.9%，其中A轮仍是占比最高的单一融资轮次，但种子及天使轮的占比已较2024年明显回升，达34.8%。 

钱并没有变少，只是变得更加集中且大方。

从资金流向来看，新质生产力成为了吸金主力。2026年前三季度，战略性新兴行业在整体投融资事件中的占比已经持续攀升至84.7%。在具体的赛道分布上，人工智能以2035亿元的融资规模断层式领先，机器人赛道紧随其后，吸金875亿元。 

值得注意的是，在这些热门赛道内部，投资逻辑也正在发生微妙的横移。以具身智能为例，资本的关注点正从早期的造本体概念，向造大脑、造皮肤、造手等基础层转移。理格万物、格物通智、模感科技等聚焦电子皮肤、力控关节和多模态感知的初创企业，在种子、天使轮就拿到了过去A轮甚至B轮才有的资金体量。医疗早期投资同样在脱虚向实，从讲故事切换到了数证书、数临床。

资本变局

2026年10月底，一家名为超进化智能（HyperVolve）的企业备受一级市场关注。这家注册于当年7月底、实际运营仅两个多月的公司，在没有发布任何产品、收入和客户均为零的情况下，斩获了数亿元人民币的天使轮融资。其背后的出资方阵容堪称豪华，不仅有蓝驰创投领投，还汇集了商汤国香资本、联想之星及水木清华校友种子基金。

无独有偶，合肥乾原量子在成立仅一个月后，便官宣了由省、市、区三级国资联投的超亿元天使轮。由逐际动力前基础模型负责人创办的理格万物，成立满月即被红杉中国押注。

部分连官网都没建完的公司，凭什么能在天使轮估值数亿？

多位受访的投资人向经济观察报记者指出，现在已经不再是传统的业绩融资。投资人买的不是财报和商业化进度，而是一张关于下一代基础模型或平台长什么样的远期期权。

这种终局倒推的定价模型，包含了三层难以被常规财务模型量化的溢价。首先是团队溢价，即核心团队，例如具备万卡训练经验及行业级评测体系构建能力的不可替代性；其次是路径溢价，资本开始从容易被底层模型换代清零的应用层转移，开始重仓具备跨场景迁移能力的基模；最后是时点溢价，对标海外动辄数十亿美元估值的同类项目，国内稀缺的早期头部标的在数亿人民币的估值下，反而显得便宜。

支撑这套高溢价逻辑的是一级市场资金结构的变化。

执中ZERONE发布的《观察报告》显示，2026年前三季度，机构LP（有限合伙人）出资活跃度大幅回升，认缴超1万笔，认缴总金额达1.02万亿元。在这1.02万亿元的活水中，引导基金及国有企业依然是第一大出资来源，认缴出资5607亿元，占比达54.7%。 

更为显著的变化是产业资本的崛起。前三季度，产业投资者出资达1907亿元，占比跃升至18.6%，成为仅次于国资的重要支撑力量。这一数据较去年同期大幅增长了42%。 

“现在桌上的玩家变了规则。”一家双币基金的投资总监表示。过去，国资往往扮演纯粹的出资人角色，但如今，国资LP是揣着产业地图来投的。项目能落在哪、能补齐地方哪条产业链，其优先级往往排在单纯的财务回报之前。这也倒逼许多GP（基金管理人）修改募资和投资话术，能否帮助国资LP完成招商落地考核，成了机构的核心竞争力。

另一方面，产业资本（CVC）下场抢夺早期份额的趋势愈演愈烈。小米、阿里、移动、蚂蚁集团等大厂，不再像过去那样等到A轮、B轮局势明朗后再出手。

此外，险资等长钱的入局，以及政策端对国资考核窗口的拉长与尽职合规免责机制的落实，客观上为这些动辄需要十年磨一剑、短期内难以看到现金流的硬科技早期项目，提供了一个耐心的资金环境。 

狂欢背后

然而，在这场聚焦于头部标的超级天使轮狂欢中，市场的另一面却显得异常冷清。

前述FA机构合伙人林达坦言，现在的市场十分割裂。同为1亿元目标融资金额的项目，如果投向具身智能、商业航天、固态电池，会有机构排队给钱；但如果投向模式创新，或者技术不在自主可控清单上的普通项目，估值可能直接被缩减七成。

根据投中嘉川CVSource的数据，2026年三季度国内早期投资事件合计974起，披露总规模约608亿元。虽然单笔平均融资额被拉高到了6200多万元，但单笔融资的“中位数”却仅仅停留在2000万元。

创投产业中段面临的问题同样严峻。

前端的种子、天使轮挤满了国资、产业资本和头部VC；后端的Pre-IPO阶段，有国家级大基金承接。而过去资金交投最活跃的B轮、C轮成长期，却因为传统民营VC的退潮和退出渠道的受阻，出现了资金断层。

这种断层可能带来新的危机。许多非头部的创业公司，在早期依靠赛道红利拿到了一两千万的启动资金，但当他们真正进入产品打磨、需要大规模验证商业化闭环的成长期时，却发现后续资金跟不上了，最终只能无奈卡死在“死亡谷”里。

高估值的狂欢也并非没有尽头，多位投资人向经济观察报记者透露，近期市场里已经开始出现平轮甚至降价轮的案例。一些在天使轮以20亿元估值强行发行的项目，在进入A轮时，后续投资人只愿意接受18亿元甚至更低的投后估值。

行业内普遍的共识是，一旦A轮融资中平轮（估值持平）或降价轮（估值下调）的比例超过30%，就标志着早期估值的上行周期基本终结。依靠远期叙事支撑的高溢价，必然要面临系统的重定价。

（作者 洪小棠）